>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報(bào)告】2025年利率債中期策略報(bào)告：債市慢牛，保持定力-250624
| 上傳日期： |
2025/6/24 |
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| 格式： |
pdf 共76頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,靳曉航,許洪波 |
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展望2025年下半年，外部環(huán)境仍面臨較大的不確定性，內(nèi)部政策對(duì)沖態(tài)度明確，基本面弱修復(fù)的過程持續(xù)，難以為債市提供明確趨勢性方向，債券市場延續(xù)窄幅震蕩態(tài)勢，等待方向明朗。在此期間，關(guān)稅談判、貨幣條件以及機(jī)構(gòu)行為或成為觸發(fā)小波段行情的變量，季節(jié)性也是投資者需要考慮的問題。我們依然強(qiáng)調(diào)，窄區(qū)間震蕩市場，把握確定性的票息價(jià)值對(duì)于組合收益至關(guān)重要，交易則需要根據(jù)區(qū)間走勢靈活操作。在債市慢牛階段，要保持定力。
基本面方面，下半年，國內(nèi)增量政策有望適時(shí)發(fā)力，穩(wěn)內(nèi)需以應(yīng)對(duì)外部的“不確定”。參考2018-2019年談判過程，后續(xù)出口反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)仍存，宏觀政策預(yù)留增量空間。消費(fèi)和投資是主要著力點(diǎn)，制造業(yè)投資存在政策支撐，但盈利指標(biāo)與出口波動(dòng)指向下半年中樞或難超前期高點(diǎn)。房地產(chǎn)政策重心轉(zhuǎn)向供需再平衡，增量刺激的想象空間或有限，上半年GDP累計(jì)增速有望實(shí)現(xiàn)5%以上，下半年高基數(shù)與外部客觀影響，全年增速或在5.0%附近。
貨幣政策方面，穩(wěn)增長排序靠前，資金條件或維持平穩(wěn)。央行貨幣政策目標(biāo)靈活調(diào)整，二季度以來更加關(guān)注穩(wěn)增長，下半年或延續(xù)?？紤]到5月雙降落地，下半年降準(zhǔn)降息總量寬松政策落地時(shí)點(diǎn)或較為靠后，若OMO降息，幅度或仍在10bp。此外，央行公開市場操作工具更加多元化，資金價(jià)格指標(biāo)對(duì)于市場的指引更加重要；同時(shí)關(guān)注買賣國債操作的重啟。資金方面，DR007有望延續(xù)“窄波動(dòng)”，或在OMO利率以上10bp的核心區(qū)間波動(dòng)，央行對(duì)于隔夜關(guān)注度上升，臨時(shí)隔夜正回購利率托底DR001，大幅寬松空間亦有限。
機(jī)構(gòu)行為方面，債市“資產(chǎn)荒”緩解，關(guān)注理財(cái)和大行行為的增量變化?？偭烤S度，“降成本”主線下大行、保險(xiǎn)等配置盤負(fù)債端增長動(dòng)能衰減，配債增速被供給增速超越，債市“資產(chǎn)荒”緩解，與此同時(shí)交易盤對(duì)債市的定價(jià)進(jìn)一步強(qiáng)化，市場脆弱性增加。結(jié)構(gòu)維度，分機(jī)構(gòu)來看理財(cái)估值整改下委外投資趨于保守、大行季末賣債和央行是否重啟買債是今年機(jī)構(gòu)行為觀察的新脈絡(luò)；保險(xiǎn)“不欠配”狀態(tài)下后續(xù)配置意愿或有限，轉(zhuǎn)折點(diǎn)關(guān)注預(yù)定利率下調(diào)窗口；農(nóng)商行關(guān)注其兩條高票息挖掘方向帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。供需層面，模型顯示三季度供需結(jié)構(gòu)弱于四季度，可關(guān)注7月、12月的“錢多”機(jī)會(huì)。
債市策略：票息價(jià)值回歸，交易區(qū)間博弈
1、定價(jià)區(qū)間：（1）10y國債：交易強(qiáng)化疊加期限利差系統(tǒng)性壓縮導(dǎo)致當(dāng)前定價(jià)區(qū)間下移至OMO+10~40bp，核心波動(dòng)區(qū)間在1.6-1.7%；（2）30y國債：30-10y期限利差或仍在10-30bp區(qū)間波動(dòng)；（3）1y國債：下半年或跟隨存單以及央行買債利好驅(qū)動(dòng)收益率下行10bp左右。
2、交易策略：（1）結(jié)合季節(jié)性及關(guān)鍵事件進(jìn)行擇時(shí)：6-7月是進(jìn)入下半年的重要交易窗口，關(guān)注央行重啟買債的利好支撐；8-10月債市擾動(dòng)因素有所增加，關(guān)注穩(wěn)增長政策加碼及機(jī)構(gòu)贖回?cái)_動(dòng)；11-12月機(jī)構(gòu)開始提前布局下一年的寬松預(yù)期，把握搶跑交易。（2）根據(jù)波動(dòng)區(qū)間進(jìn)行點(diǎn)位選擇：震蕩市場根據(jù)定價(jià)區(qū)間點(diǎn)位及時(shí)進(jìn)行布局和止盈交易的勝率較高。（3）品種選擇：10y國債作為交易品種的性價(jià)比較高，同時(shí)關(guān)注債市α和β行情輪動(dòng)的規(guī)律。下半年可關(guān)注超長端性價(jià)比抬升的做多窗口，靈活調(diào)整、快進(jìn)快出。其他交易品種方面，長久期信用債和長久期二永債需要關(guān)注銀行理財(cái)凈值整改背景下流動(dòng)性的下降，對(duì)于交易能力的要求較高。
3、票息策略：窄震蕩市場中，票息對(duì)于組合收益的貢獻(xiàn)度提升。在尋找票息高點(diǎn)時(shí)，可綜合絕對(duì)收益視角和相對(duì)收益視角，周度動(dòng)態(tài)跟蹤債券比價(jià)，靈活調(diào)整配置品種。同時(shí)根據(jù)機(jī)構(gòu)配債空間和偏好變化，把握各品種的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下半年關(guān)稅政策不確定性仍在，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的擾動(dòng)不可小覷；央行對(duì)于資金面的管理更加靈活，關(guān)注資金面波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；銀行理財(cái)估值整改持續(xù)推進(jìn)，凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加
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