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資金面的影響因素具有較多的季節(jié)性規(guī)律，從月度維度的繳稅、繳款，到季度維度的跨季安排、財政收支，以及年度維度的取現(xiàn)、政府債券供給節(jié)奏等均具有一定的日歷效應。本文從資金面的季節(jié)性出發(fā)，結合超季節(jié)性的因素，綜合判斷資金面的走勢，并給出債市交易指引。
　　資金的日歷效應：“跨春節(jié)擾動-財政支出-政府債券發(fā)行”主線切換
　　春節(jié)前后（1-3月）：跨春節(jié)的擾動下資金面多是先緊后松。時點上，春節(jié)前兩周資金價格多會進入季節(jié)性收緊窗口，春節(jié)后迎來邊際寬松。幅度上，春節(jié)前后兩周DR007:15DMA的波動區(qū)間多在20bp，若有降準對沖，資金波動區(qū)間或收窄至10bp。央行投放方面，若以降準+逆回購投放合計規(guī)模在2萬億及以上，資金面有望維持相對穩(wěn)定。
　　財政支出（4-7月）：流動性邊際轉松的概率高。進入二季度，天氣轉暖后，施工進度加速，財政支出的助益之下，資金面波動性多會降低，資金中樞多季節(jié)性下行。分層方面，伴隨著理財、貨基規(guī)模的增長，資金分層往往進入季節(jié)性偏低水平。2024年二季度手工補息的帶動下，資金分層壓縮至10bp以下。
　　政府債券發(fā)行（8月以后）：政府債券加碼，銀行負債壓力或再度加大。8月、9月政府債券發(fā)行多會提速，雖2023年9月、2024年9月均有降準落地，但資金中樞仍季節(jié)性抬升，DR007高偏OMO的中樞逐漸上行至20bp左右。
　　時點擾動：稅期、工具到期、季末
　　稅期：稅期走款可能導致銀行間市場資金短暫收緊。每月稅期截止日一般設定為每月15日，如假期順延。稅期走款時間一般在稅期截止日后的2個工作日左右，資金摩擦會有所體現(xiàn)，偏大的稅期央行多會通過逆回購加碼進行對沖。影響程度上，1月、4月、7月、10月稅期規(guī)模偏大，稅期走款或給資金面帶來短暫壓力，但一般不會形成趨勢性上行壓力。
　　月中：關注貨幣政策工具到期情況。時點上，買斷式逆回購到期或主要集中在上半月、MLF到期至7月開始將延遲至25日。規(guī)模上，MLF到期較大的月份集中在開年和年末；買斷式逆回購各月到期規(guī)模較大接近萬億。
　　季末：關注銀行應對考核是否提高備付?？己酥笜耍毫鲃有愿采w率（LCR）以及廣義信貸等指標約束下，銀行會主動收縮同業(yè)業(yè)務，減少資金拆出。財政支出：通常季末最后一周財政部門加快資金撥付，可部分緩解季末資金壓力。
　　債市交易啟示：日歷效應與央行觀察
　　季節(jié)性的機會和風險：一是，春節(jié)后伴隨著資金面的修復，債市或有交易機會。除2025年央行主動引導長端利率走勢上行，以及2022年為春節(jié)后大量逆回購到期摩擦外，其余階段10年期國債收益率多呈現(xiàn)震蕩下行的態(tài)勢。二是，跨季后伴隨著資金的寬松及理財資金的入場，債市勝率相對較高。從4月和7月的長端走勢來看，跨季后收益率下行概率相對更高，或與資金寬松以及配置力量回升有關。三是，三季度杠桿交易普遍趨于謹慎。1）三季度政府債券發(fā)行提速的概率更高。2）7月短端資產(chǎn)杠桿套利空間多快速壓縮。3）贖回摩擦導致資金波動風險有所加大，2023年8月末以及2024年9月均有出現(xiàn)。
　　超季節(jié)性的提示：收緊窗口，主要關注“穩(wěn)匯率”以及“防風險”的政策訴求是否提前。匯率壓力較大的階段處于內(nèi)外平衡，或約束資金面邊際大幅寬松；“防風險”包括關注長端收益率和打擊資金空轉套利等，資金面收緊的風險增大。維穩(wěn)窗口，穩(wěn)增長壓力、權益市場穩(wěn)預期、信用沖擊、贖回擾動增大時，央行多加以呵護。2018年貿(mào)易摩擦、2020年年初疫情沖擊下，貨幣政策為“穩(wěn)增長”護航；2024年年初及2025年4月分別通過降準及匯金再貸款進行支持；永煤及包商事件發(fā)生后，央行均短暫增加流動性支持；2022年11月及2024年10月贖回負反饋加劇時，央行對流動性的呵護態(tài)度提升。
　　風險提示：流動性摩擦加大。