>> 申萬宏源-“保險行業(yè)101”基礎研究系列報告之二：如何評估人身險公司的“利差損”風險？-250626
| 上傳日期： |
2025/6/27 |
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| 448KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
羅鉆輝,孫冀齊 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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對利差損風險的擔憂是當前影響人身險公司估值的核心因素，我們認為可以從三個角度評估“利差損”風險。從狹義上來講，利差是指實際投資收益率與投資收益率假設之間的差值，反映為內(nèi)含價值（EV）評估口徑下的利差表現(xiàn)；從廣義上來講，利差可以理解為投資收益率與負債成本之間的差值，反應保險公司實際經(jīng)營過程中的盈利情況。我們認為可以從三個角度評估“利差損”風險：1）EV變動口徑下的投資經(jīng)驗偏差；2）實際投資收益率與VIF打平收益率之間的差值；3）新會計準則下的投資業(yè)績表現(xiàn)。
內(nèi)含價值變動中的投資經(jīng)驗偏差展示了當年公司狹義上的利差表現(xiàn)。內(nèi)含價值的評估體系下，目前保險公司的投資收益率假設為4.0%（過去兩年分別調(diào)降50bps），投資經(jīng)驗偏差反映了當期公司投資表現(xiàn)與投資收益率假設之間的差值對于內(nèi)含價值的影響，2014-2024年A股上市險企投資經(jīng)驗偏差合計分別為中國人保212.7億元（人保壽+人保健康口徑）、新華保險132.7億元、中國太保63.5億元、中國平安40.8億元、中國人壽-734.5億元（主要受2022-2023年投資表現(xiàn)承壓影響）。
實際投資收益率與VIF打平收益率之間的差值展示了公司廣義上的利差表現(xiàn)。1）凈投資收益率口徑：以凈投資收益率-VIF打平收益率度量當期利差表現(xiàn)，2017-2024年A股上市險企持續(xù)實現(xiàn)利差益，但利差持續(xù)收窄，上市險企2017-2024年利差均值表現(xiàn)（使用簡單平均）中國平安（323bps）、中國太保（259bps）、中國人壽（195bps）、新華保險（172bps）、中國人保（160bps，使用人保集團投資收益率-人保壽險VIF打平收益率近似估計，下同）。2）總投資收益率口徑：以總投資收益率-VIF打平收益率度量當期利差表現(xiàn)，2017-2024年多數(shù)A股上市險企持續(xù)實現(xiàn)利差益（僅2023年受市場波動影響新華、人保出現(xiàn)單一年度利差損），上市險企2017-2024年利差均值表現(xiàn)（使用簡單平均）中國平安（298bps）、中國太保（295bps）、中國人壽（219bps）、新華保險（210bps）、中國人保（182bps）。
新會計準則下的投資業(yè)績展示了利潤表口徑下的利差表現(xiàn)。2023年上市險企落地IFRS9及IFRS17后，利潤表中可拆出保險服務業(yè)績及投資業(yè)績，投資業(yè)績反映了實際投資收益與準備金要求回報的差額（投資業(yè)績=總投資收益-承保財務損益-分出再保險財務損益），2023-2024年A股上市險企投資業(yè)績整體實現(xiàn)正貢獻，合計表現(xiàn)中國人壽（1025.8億元）、中國人保（556.3億元）、中國太保（350.3億元）、中國平安（225.4億元）、新華保險（137.3億元）。
投資分析意見：保險板塊兼具基本面及資金面催化，預定利率有望于Q3再次下調(diào)，帶動新增負債成本優(yōu)化，緩解利差損隱憂對估值的壓制，持續(xù)推薦新華保險、中國人壽（H）、中國人保（H）、中國平安、友邦保險、眾安在線。
風險提示：長端利率下行、權益市場波動、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型不及預期、大災頻發(fā)。
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