>> 西部證券-宏觀專題報告：混沌之世的美債陷入多重博弈-250627
| 上傳日期： |
2025/6/27 |
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| 736KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
西部證券 |
| 評級： |
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作者： |
邊泉水,楊一凡 |
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核心觀點：今年5月以來美債收益率整體波動加劇，我們復(fù)盤5-6月影響美債的因子，并通過聯(lián)儲模型加以佐證。往后看，雖然當(dāng)下美債處于短期“階段性平穩(wěn)”狀態(tài)，但是放眼下半年，無論是從交易層面、還是從貨幣政策以及貿(mào)易政策，對美債的擾動仍存，預(yù)計在期限溢價的支撐下，10年期美債收益率下行空間或有限。
一、5月以來美債在為什么定價？今年5月以來長端美債收益率呈現(xiàn)“先上后弱震蕩”。具體來看，主要分為三個時間段：5月初至5月中、5月中至5月底、6月初至今。
5月初-5月14日：5月初美國貿(mào)易政策與經(jīng)濟前景均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟衰退情緒減退帶動平均短端利率上行的同時通脹風(fēng)險溢價繼續(xù)上行。對此相對應(yīng)的是，鮑威爾保持對貨幣政策觀望的態(tài)度，5月FOMC會議紀要顯示重點關(guān)注通脹風(fēng)險，不愿意做出過多前瞻性指引。5月14日-5月底，美債收益率曲線趨于陡峭化：首先，從交易層面來看，穆迪評級下調(diào)疊加20年國債拍賣結(jié)果不佳，導(dǎo)致長端利率難以跟隨美元指數(shù)下行。其次，減稅的順利推進，給美債帶來了額外的壓力。整體來看，5月美債久期和TIPS流動性溢價下行表明“美元信用”是擾動美債的核心因素。
6月初至今：美債走勢更多回歸至基本面，但地緣政治風(fēng)險溢價重新上行，收益率維持震蕩。2年期和10年期美債收益率分別在以伊沖突的6月13日躍升6個和5個bp后開始回落，收益率曲線逐漸趨于平坦。
二、美債長周期—關(guān)于信用風(fēng)險的定價。從資產(chǎn)價格來看，2023年之后，實際利率在短期依然能解釋金價的波動，但中長期對金價的絕對解釋力度下行，背后是美元信用發(fā)生了根本改變。金價和美元資產(chǎn)占全球外匯儲備呈現(xiàn)“蹺蹺板”，具體體現(xiàn)在美元資產(chǎn)占全球外匯儲備的比重不斷下行，促使部分資金轉(zhuǎn)移至黃金。從經(jīng)濟情況來看，衡量一個國家的信用除了軍事和科技力量之外，或主要集中在債務(wù)的負擔(dān)程度以及債務(wù)的還款能力。截至2025年1季度，美債規(guī)模已增至36.2萬億美元。反觀還款能力，截至2025年4月，美國12個月移動平均的財政赤字為1684.5億美元，反映出美國面臨的債務(wù)困境。除此之外，關(guān)稅政策對財政收入的提振有限，但“關(guān)稅反復(fù)談判”侵蝕到了美債的避險屬性。1913年和1935年引入個人稅和工資稅之后，關(guān)稅占GDP的比重不斷下行。另外，在1861年的莫里爾關(guān)稅到1930年的斯姆特-霍利關(guān)稅期間，關(guān)稅率和貿(mào)易差額占GDP的比重呈現(xiàn)反比，否定了關(guān)稅能夠有效解決貿(mào)易不平衡的觀點。相較之下，當(dāng)前過高的關(guān)稅帶來的逆全球化舉動削弱了美元體系的同時導(dǎo)致美債的信用和流動性風(fēng)險增加，加劇美債的波動。近期美政府建立穩(wěn)定幣與美元掛鉤的機制，也是變相鞏固美元在全球儲備貨幣中的地位，將美元權(quán)利從貨幣領(lǐng)域向加密算法領(lǐng)域滲透，但是效果或有限。
三、影響下半年美債收益率因素？首先，無論是美聯(lián)儲還是市場，都將注意力集中在“價”上，疊加以色列和伊朗的沖突推升能源價格，下半年是否會出現(xiàn)預(yù)期差值得關(guān)注。其次，債務(wù)上限解決的過程中或從供給端對美債形成一次性沖擊。債務(wù)上限提高后，美國財政部通常會通過大幅舉債來充盈財政部TGA賬戶，疊加考慮到美聯(lián)儲仍處于縮表周期中，預(yù)計債務(wù)上限對年內(nèi)美元流動性的沖擊仍存。綜合來看，期限溢價居高不下，或使得下半年美債收益率維持高位區(qū)間內(nèi)震蕩。
風(fēng)險提示：中東地緣政治擾動超預(yù)期、美國債務(wù)上限解決時間較長進而引發(fā)流動性風(fēng)險、特朗普在關(guān)稅問題上反復(fù)鷹派、美元或者美債收益率上行超預(yù)期。
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