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核心觀點
　　游戲行業(yè)長期抗宏觀逆風韌性強：隨著經(jīng)濟增長，邊際上物質(zhì)消費增長對于人類的多巴胺分泌逐漸衰減，我們發(fā)現(xiàn)無論是在發(fā)達國家日本這“失去的十年”還是美國這類經(jīng)濟上行的發(fā)達國家市場，游戲產(chǎn)業(yè)增速都會顯著高于GDP和社零增速。25Q1中國國內(nèi)游戲行業(yè)同比增長18%，大幅跑贏社零的4.6%。
　　國內(nèi)市場：優(yōu)選長周期賽道具備研發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)。中國游戲市場較為特殊，在供給端是政策主導市，版號數(shù)量直接決定了行業(yè)增速和企業(yè)立項信心。2025年監(jiān)管層面有較大的變化，版號試點屬地辦理直接使得產(chǎn)品修改和審批加速，版號下發(fā)速度逐月上行。在游戲行業(yè)整體快速增長的背景下，不同品類依然有所分化——低ARPU產(chǎn)品抗通縮能力更強，即競技、消除等低ARPU品類的流量和付費行為增長，RPG等高ARPU品類宏觀層面承壓。另外，隨著AI助力游戲版本更新加速，頭部游戲市場份額提升，生命周期增長，短周期游戲的生存空間持續(xù)被擠壓，因此，我們建議關(guān)注在長生命周期賽道具備開發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)——經(jīng)過量化分析，我們認為頭部競技、消除、回合、SLG等賽道的半衰期相對較長。
　　海外市場：中國游戲廠商境外市占率持續(xù)提升且有望繼續(xù)增長。在邊際成本遞減的產(chǎn)業(yè)里，我們認為本土市場份額第一的國家在出海環(huán)節(jié)會讓其產(chǎn)品具備絕對的競爭優(yōu)勢——最大的市場支撐起更高的單項目開發(fā)預算從而產(chǎn)出對海外競品降維打擊的產(chǎn)品。中國手游出海市場份額從2018年的22%提升至2024年的28%，2024年新上線的頭部游戲中TOP16榜單中國廠商可以占據(jù)12席。政策方面對于出海扶持和激勵使得全球化產(chǎn)品占比持續(xù)增長，優(yōu)先出海后等版號強化產(chǎn)品抗風險能力。賽道方面，隨著微信小游戲壯大，出海優(yōu)勢品類也從傳統(tǒng)SLG、電競賽道擴展到了休閑合成品類。另一方面，隨著中國手游產(chǎn)品開發(fā)預算逐年增長，部分頭部項目投入已超過了傳統(tǒng)3A主機的預算，未來可以預見多端產(chǎn)品占比持續(xù)增長從而開始在PC、主機領(lǐng)域?qū)惩鈴S商構(gòu)成競爭優(yōu)勢。
　　行業(yè)催化：全球頭部市場針對蘋果閉源和高渠道費等問題展開訴訟和監(jiān)管側(cè)調(diào)整，中國市場也有望在落地后使得游戲行業(yè)利潤率得到大幅提升。
　　投資建議與投資標的
　　近期關(guān)注蘋果渠道費變化，如中國地區(qū)落地對于游戲板塊利潤有較大增厚，此外此前被蘋果掣肘的游戲渠道有望因此重新開源而受益。首先，我們建議關(guān)注在游戲渠道和長周期品類有優(yōu)勢的廠商：心動公司Tap游戲渠道有望因蘋果調(diào)整而獲益，公司旗下《心動小鎮(zhèn)》、《火炬之光》等多款老游戲環(huán)比增長，新游戲《伊瑟》境外游戲榜多地區(qū)高位。騰訊控股小程序IOS端有望因蘋果開源受益并收取渠道費，多款頭部老游戲2025年流水創(chuàng)新高，新常青樹產(chǎn)品《三角洲行動》貢獻顯著增量。ST華通在SLG和休閑等長周期賽道類具備研發(fā)優(yōu)勢《無盡冬日》暢銷榜持續(xù)創(chuàng)新高，《kingshot》、《TastyTravels: Merge Game》海外開始上量。巨人網(wǎng)絡在休閑競技類長周期賽道具備研發(fā)優(yōu)勢，新游《超自然行動組》暢銷榜持續(xù)創(chuàng)新高。愷英網(wǎng)絡旗下傳奇996盒子平臺積累大量用戶，平臺有望受益于IOS開源，且有望從傳奇拓展到其他情懷類品種；AI陪伴類產(chǎn)品《EVE》6月開啟測試階段。其次，我們建議關(guān)注今年有重點項目儲備的廠商：三七互娛、吉比特、完美世界、網(wǎng)易、神州泰岳等。
　　風險提示
　　游戲延期風險、產(chǎn)品競爭風險、政策風險、假設條件變化影響測算結(jié)果、游戲流水不及預期風險