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投資要點(diǎn)：
　　行業(yè)供需決定儲(chǔ)能指數(shù)表現(xiàn)，當(dāng)前已處底部區(qū)間、指數(shù)反彈跡象已現(xiàn)。2015~2020年儲(chǔ)能指數(shù)整體走勢與滬深300趨同；進(jìn)入2021年行業(yè)需求快速釋放，儲(chǔ)能指數(shù)走出兩輪獨(dú)立大行情；2023年至2024年初，受前期庫存積壓及產(chǎn)能集中釋放影響，指數(shù)不斷下行；2024Q2以來，海外去庫漸近尾聲、新興市場需求爆發(fā)，終端儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格呈震蕩抬升趨勢，指數(shù)反彈跡象顯現(xiàn)。
　　消納、盈利及用電可靠性為儲(chǔ)能裝機(jī)核心驅(qū)動(dòng)因素。1）消納：全球消納形勢嚴(yán)峻，風(fēng)光消納成本驟升使得棄風(fēng)棄光現(xiàn)象日益嚴(yán)重，當(dāng)前已有多個(gè)國家或地區(qū)風(fēng)光滲透率超15%（德國已超40%）、國內(nèi)風(fēng)光利用率亦雙雙跌破95%紅線。2）盈利：負(fù)電價(jià)/午間谷段電價(jià)之下，純光伏項(xiàng)目盈利性降低，以一個(gè)100MW光伏項(xiàng)目為例，若按10%2h比例為其配置儲(chǔ)能，則項(xiàng)目IRR可提升約0.2~0.6pct。3）用電可靠性：極端惡劣天氣、突發(fā)地緣事件及大型數(shù)據(jù)中心等算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速均將帶來長期、穩(wěn)定備電需求。
　　全球儲(chǔ)能需求多點(diǎn)開花，新興市場增量顯著。1）中國：前期依靠政策強(qiáng)配，未來盈利能力提升為核心增長驅(qū)動(dòng)力，看好獨(dú)立儲(chǔ)能、工商儲(chǔ)等細(xì)分市場發(fā)展?jié)摿Γ?024年底儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)功率達(dá)137.9GW、同比+59.4%；其中新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)占比過半，達(dá)78.3GW、同比+126.5%。2）美國：裝機(jī)持續(xù)增長、短期內(nèi)或有搶裝潮，2024年儲(chǔ)能新增裝機(jī)達(dá)12.3GW/37.1GWh，同比+32.8%/+34.0%。3）歐洲：戶儲(chǔ)裝機(jī)增速短期放緩，大儲(chǔ)市場有望迎來高增，2024年新增裝機(jī)21.9GWh、同比+15.3%，其中用戶側(cè)及電網(wǎng)側(cè)大儲(chǔ)裝機(jī)占比分別為58.0%、41.2%，用戶側(cè)裝機(jī)占比較2023年有所下滑。4）新興市場：能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)明確，增長空間廣闊，巴基斯坦、南非等地區(qū)增量顯著，2025年一季度我國對巴基斯坦、南非逆變器出口金額同比分別+53.2%/+25.8%，環(huán)比分別+98.6%/+56.3%。
　　供端新技術(shù)迭代帶來內(nèi)卷式競爭下的長期價(jià)值增量。1）邊際變化一：儲(chǔ)能系統(tǒng)由“被動(dòng)跟隨”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)支撐”，構(gòu)網(wǎng)型儲(chǔ)能興起帶動(dòng)PCS需求實(shí)現(xiàn)倍數(shù)級(jí)增長（需超配2~2.5倍PCS以實(shí)現(xiàn)構(gòu)網(wǎng)型功能）；價(jià)值層面，構(gòu)網(wǎng)型儲(chǔ)能溢價(jià)顯著，以2025年6月國內(nèi)開標(biāo)項(xiàng)目為例，2小時(shí)構(gòu)網(wǎng)型儲(chǔ)能系統(tǒng)中標(biāo)價(jià)格超0.7元/Wh、較當(dāng)前2小時(shí)儲(chǔ)能系統(tǒng)均價(jià)高出31.6%。2）邊際變化二：“系統(tǒng)向大”下的“大電芯”升級(jí)趨勢確定，但最終路線尚在博弈。寧德時(shí)代采用587Ah路線，從系統(tǒng)集成端反向定義電芯，單個(gè)20尺集裝箱容量為6.25MWh；陽光電源則推出30尺儲(chǔ)能系統(tǒng)、系統(tǒng)容量達(dá)12.5MWh，對應(yīng)配置684 Ah電芯。
　　對比產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，電芯、PCS環(huán)節(jié)跑出，看點(diǎn)仍在龍頭。細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，我們看好電芯、PCS環(huán)節(jié)未來表現(xiàn)，原因在于：1）電芯環(huán)節(jié)：競爭格局優(yōu)、龍頭地位穩(wěn)固，為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代最快、技術(shù)敏感度最高的環(huán)節(jié)。2）PCS環(huán)節(jié)：產(chǎn)品具備差異化屬性，企業(yè)可通過錯(cuò)位競爭形成優(yōu)勢；光儲(chǔ)兩端同時(shí)受益，亞非拉新興市場帶動(dòng)下，需求強(qiáng)勁。
　　建議關(guān)注：市占率持續(xù)領(lǐng)先、具備前沿技術(shù)布局、供應(yīng)鏈一體化程度較高的頭部電芯企業(yè)，如寧德時(shí)代、億緯鋰能等；有望受益新興市場需求放量、渠道鋪設(shè)完備且具有全球品牌影響力的逆變器企業(yè)，如陽光電源、德業(yè)股份等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球儲(chǔ)能裝機(jī)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；全球市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；全球政策風(fēng)險(xiǎn)。