>> 光大證券-銀行業(yè)流動性觀察第112期：7月流動性，自發(fā)寬松-250706
| 上傳日期： |
2025/7/7 |
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| 1224KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王一峰,趙晨陽 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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6月央行總閘門“不松不緊”，月內(nèi)提早公布買斷式逆回購操作規(guī)模，穩(wěn)定市場預期，季末時點資金利率雖略有波動，但廣譜利率中樞仍延續(xù)2Q以來逐月下行態(tài)勢，流動性格局穩(wěn)定。5-6月看，本輪存款降息后一般存款“脫媒”壓力尚不顯著，疊加大行注資落地，6月存單縮量續(xù)發(fā)，定價穩(wěn)中有降。
進入7月，信貸投放半年末沖高回落、政府債供給節(jié)奏放緩、銀行繳準壓力環(huán)比減輕等均對資金面形成利好，月內(nèi)市場流動性自發(fā)寬松，貨幣市場利率有望在前半程維持低位，唯月末時點或股債蹺蹺板效應擾動需關注，對應7月央行流動性投放料同步縮量，7月再度開啟買債時間窗口可能性較小。具體觀點如下：
一、7月貨幣政策對沖力度或下降，重啟購債尚待時日
6月23日，央行召開二季度貨幣政策例會，在下階段政策思路的表述中刪除“擇機降準降息”，改為“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”。我們認為，5月降準、降息等“一攬子”金融支持性政策先后落地情況下，短期內(nèi)寬貨幣進一步加碼的必要性降低，政策重心傾向“用好用足存量政策，加力實施增量政策”，結構性工具運用優(yōu)先級高于總量工具。具體來說：
從經(jīng)濟形勢看，中美經(jīng)貿(mào)關系階段性緩和，外圍不確定性擾動因素有所弱化，6月中采PMI錄得49.7%，環(huán)比5月提升0.2pct，其中生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單指數(shù)分別為51%、50.2%、47.7%，環(huán)比分別提升0.3、0.4、0.2pct，產(chǎn)需指數(shù)重回“榮枯線”上方?？紤]去年經(jīng)濟增長基數(shù)效應，預計2Q經(jīng)濟增長有望延續(xù)在5%目標增速之上；這一情況下，下半年GDP同比增速保持在4.8%左右即可實現(xiàn)全年5%的增長目標，短期“寬貨幣”加碼的必要性不高。
從銀行經(jīng)營看，需求不足壓制下，銀行經(jīng)營“量、價、險”平衡難度加大，資產(chǎn)端定價繼續(xù)下行，1Q25商業(yè)銀行凈息差已降至1.43%歷史低點，其中國有行降至1.33%，明顯低于行業(yè)整體水平，對營收盈利構成持續(xù)拖累。未來穩(wěn)定銀行經(jīng)營需要在需求修復和成本控制兩端同時發(fā)力，目前負債成本壓降堵點主要有核心負債機構間分布不平衡、同業(yè)負債定期化致使加權利率走高、部分銀行被迫追逐高成本國庫定存和結構性存款等。往后看，除壓降存款自律上限外，強化中小銀行、結構性存款、同業(yè)定期利率自律管理等均為政策可選項。
短期內(nèi)重啟國債買入概率不高。結合二季度貨幣政策例會及一季度貨幣政策執(zhí)行報告相關表述，央行重啟購債或仍待時日。一方面，總閘門態(tài)度“不松不緊”，季初月份資金面擾動因素有限，且逆回購、買斷式逆回購、MLF等基礎貨幣投放渠道暢通，短期重啟購債必要性不高。另一方面，重啟購債需綜合考慮市場交易量、券種結構、收益率曲線形態(tài)等多重因素。我們認為：一是當前國債曲線形態(tài)相對合意，通過購債釋放寬松信號帶動收益率下行必要性不高。截至7月1日，1Y、10Y、30Y國債收益率分別為1.34%、1.64%、1.85%，向年初點位靠攏；10Y1Y、30Y-10Y期限利差分別為31bp、21bp，處在年初以來75%、54%分位水平，2024年來24%、55%分位水平。二是時點選擇需關注政府債發(fā)行情況。預計7月政府債凈融資1.1-1.2萬億，8-9月或再迎年內(nèi)供給高峰，月均凈融資規(guī)模1.5-1.6萬億。三是前期購債集中在短端券種陸續(xù)到期后，后續(xù)購債標的是否會拓展至中長端，債券籃子交易是否會納入未來購債考量均有待進一步觀察。
二、關注政策性金融工具落地對需求端的拉動效力
4月政治局會議提出將“創(chuàng)設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等”，近期部分地方召開相關政策宣講會，對標征求意見稿儲備項目。回顧最近兩輪政策性工具設立使用情況：
?、?nbsp;2015年發(fā)改委牽頭設立專項建設基金用于補充地方投融資公司項目資本金，由國開行、農(nóng)發(fā)行向郵儲銀行發(fā)行長期專項建設債募集資金，中央財政按債券利率90%貼息，資金用于各地地鐵、大型水利、農(nóng)村電網(wǎng)改造、寬帶鄉(xiāng)村、棚戶區(qū)改造等公共基礎設施建設或公益性項目。2015年發(fā)改委共計投放四批合計8000億專項建設基金，2016年共計投放兩批合計10000億，若按專項建設基金用作項目資本金30%比例測算，2萬億基金可拉動約6-7萬億投資。
?、?nbsp;2022年6月國常會明確調(diào)增政策性銀行8000億信貸額度支持基礎設施建設，同步設立3000億政策性開發(fā)性金融工具補充投資重大項目資本金，通過發(fā)行金融債等募資，用于對接水利、交通、管網(wǎng)、市政基礎設施等項目建設。8月在此基礎上進一步追加3000億以上金融工具額度，加大對基礎設施建設和重大項目的支持力度。
對應看當年信貸投放情況：① 2015、2016、2022年三家政策行貸款合計新增2.1、2、2.7萬億，占當年各項貸款新增比重分別達17%、16%、13%，高于2015年來其余年份均值8.4%；②上述三年對公中長貸分別新增3.5、4.1、11萬億，占各項貸款比重分別為29%、33%、52%，基建領域配套項目融資增長對對公中長貸投放形成有效拉動；③上述三年基建固定投資完成額分別達1.9、2.1、2.2萬億，高于2015年來其余年份均值1.1萬億；對應增速17.3%
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