>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：穿越減速帶，布局新均衡，2025年中期宏觀環(huán)境展望-250704
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2025/7/5 |
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pdf 共36頁(yè) |
來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告摘要：
我們可以把近年海外經(jīng)濟(jì)理解為“財(cái)政擴(kuò)張紅利”和“逆全球化成本”的矛盾組合。短期內(nèi)兩種力量對(duì)沖可能形成一個(gè)相對(duì)緩和、逐步過(guò)渡的全球經(jīng)濟(jì)“減速帶”，趨勢(shì)增速快速變化的風(fēng)險(xiǎn)有限；但就中期預(yù)期來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)存在逆全球化影響可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表成本和增長(zhǎng)預(yù)期（r和g）失衡，把財(cái)政紅利變?yōu)樨?cái)政懸崖的擔(dān)憂。近年海外經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)之一是歐美偏高的名義增長(zhǎng)中樞。據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)（下同），2020-2024年美國(guó)實(shí)際GDP增速均值持平之前十年，歐元區(qū)略低于之前十年；但從名義GDP增速來(lái)說(shuō)，美國(guó)五年均值的6.3%、歐洲五年均值的4.8%，均顯著高于之前十年。名義增長(zhǎng)中樞偏高的增長(zhǎng)特征不同于以往，在一定程度內(nèi)“通脹預(yù)期-薪資增速-消費(fèi)增速”、“名義GDP上升-宏觀杠桿率下降-融資空間”可形成自循環(huán)，所以雖然過(guò)去幾年市場(chǎng)一直預(yù)期歐美經(jīng)濟(jì)“衰退”，但實(shí)際上衰退并未到來(lái)。那么，為什么歐美名義增長(zhǎng)中樞在過(guò)去五年抬升？我們?cè)偨Y(jié)為“四大紅利”，其中財(cái)政擴(kuò)張是其中最重要的部分。以美國(guó)預(yù)算赤字占GDP比重來(lái)看，過(guò)去五年均值為9.1%，2023-2025年均值為6.3%，均顯著高于疫前十年均值的4.9%。無(wú)論是拜登任期內(nèi)的補(bǔ)貼還是特朗普第二任期內(nèi)的減稅和《美麗大法案》，都依賴(lài)于財(cái)政擴(kuò)張。簡(jiǎn)言之，“財(cái)政擴(kuò)張紅利”是其近年經(jīng)濟(jì)的主要支撐。
近年海外經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)之二是“逆全球化成本”的上升。特朗普關(guān)稅打破了全球化貿(mào)易的高效率，抬升了消費(fèi)和投資環(huán)節(jié)的成本，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的需求端形成抑制；此外，非貿(mào)易壁壘和產(chǎn)業(yè)鏈“備份”亦變得更為廣泛，供給端效率也出現(xiàn)下降。逆全球化成本可能形成未來(lái)一個(gè)階段全球經(jīng)濟(jì)的主要減速力量；同時(shí)，因?yàn)楣┙o效率的下降，“滯脹”是另一種風(fēng)險(xiǎn)情形。對(duì)于財(cái)政赤字率已經(jīng)在高位的歐美經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)放緩邏輯上會(huì)引發(fā)財(cái)政可持續(xù)性（r和g的平衡）擔(dān)憂，并會(huì)被美元信用等關(guān)聯(lián)問(wèn)題進(jìn)一步放大。
中性情形下上述兩種力量對(duì)沖，海外主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速緩步回落。如果配合利率調(diào)整節(jié)奏較為合理，則“減速帶”將是平滑的；但如果存在“滯脹”情形，引發(fā)政策兩難，則會(huì)波動(dòng)更大。
這一情形下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)策略就是做好自己的事情，用增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。“924”以來(lái)逆周期政策的特征之一是增長(zhǎng)“廣譜性”的提升，它提高了宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生穩(wěn)定性；從一系列指標(biāo)看，它實(shí)際上也改善了股票市場(chǎng)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性。在去年底的報(bào)告《重塑廣譜性增長(zhǎng)》中，我們闡述過(guò)這一邏輯：地產(chǎn)政策和城市更新帶動(dòng)建筑業(yè)，消費(fèi)帶動(dòng)服務(wù)業(yè)，“兩新”帶動(dòng)耐用消費(fèi)品和部分制造業(yè)，科技政策和產(chǎn)業(yè)政策融合帶動(dòng)AI+等結(jié)合領(lǐng)域，政策并非集中于單一條線，而是對(duì)于增長(zhǎng)形成更“廣譜性”的激勵(lì)。從政策效果來(lái)看，一則總量上見(jiàn)效較快；二則經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)較為多元，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性有明顯上升。
這種廣譜性實(shí)際上也提高了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。以“924”以來(lái)的31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)（6月27日相對(duì)于2024年9月23日）來(lái)看，漲幅在20%以上的行業(yè)就有24個(gè)，廣泛分散于原材料、中游制造、下游制造、消費(fèi)、金融等產(chǎn)業(yè)條線。我們用全A240日寬度、前5%的個(gè)股成交額占全部A股比重來(lái)觀測(cè)，結(jié)論完全一致。
由于本輪國(guó)內(nèi)多數(shù)政策是去年四季度初啟動(dòng)，政策效能最強(qiáng)的階段是今年上半年；二季度末經(jīng)濟(jì)初顯三個(gè)線索下的減速跡象，四季度基數(shù)又較高，所以盡管全年5%應(yīng)問(wèn)題不大，但下半年實(shí)際增長(zhǎng)速度大概率低于上半年。我們估計(jì)會(huì)有一些接續(xù)性、補(bǔ)充性的政策，助力經(jīng)濟(jì)度過(guò)“減速帶”，政策空間集中于三個(gè)領(lǐng)域。從供給端指標(biāo)看，今年3月工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的增速組合是“924”以來(lái)的高點(diǎn)，4-5月有初步減速但依然在相對(duì)高位；需求端指標(biāo)分化特征呈現(xiàn)，消費(fèi)偏強(qiáng)，但出口、投資、地產(chǎn)銷(xiāo)售有不同程度減速跡象。6月EPMI、BCI、服務(wù)業(yè)PMI進(jìn)一步呈現(xiàn)同步放緩。
下半年經(jīng)濟(jì)面臨的減速力量有三：一是關(guān)稅影響存在滯后反映，東南亞等地原產(chǎn)地規(guī)則在進(jìn)一步收緊，歐美經(jīng)濟(jì)也有放緩趨勢(shì)，出口同比有較大概率低于前5個(gè)月的6%；二是房地產(chǎn)銷(xiāo)售二季度末有再度放緩跡象，可能反映了“924”以來(lái)被激發(fā)的需求已經(jīng)經(jīng)歷了一輪釋放；三是從社零/名義GDP的經(jīng)驗(yàn)彈性來(lái)看，短期已相對(duì)有效恢復(fù)，“設(shè)備更新”和“以舊換新”上半年資金使用較快，下半年既定資金額度下，政策紅利仍在但彈性上不排除有所收斂。
從政策主要空間來(lái)看，一是適度加碼房地產(chǎn)政策，6月13日國(guó)常會(huì)指出“更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”1；二是繼續(xù)鞏固“兩新”，發(fā)改委6月26日發(fā)布會(huì)強(qiáng)調(diào)“抓緊推出加力實(shí)施設(shè)備更新貸款貼息政策，進(jìn)一步降低經(jīng)營(yíng)主體設(shè)備更新融資成本”2；理論上說(shuō)，如果年末存在資金缺口，則預(yù)算內(nèi)資金也可以做出填補(bǔ)或調(diào)配；三是利用好政策性金融工具助力地方投資，發(fā)改委6月27日發(fā)文強(qiáng)調(diào)“設(shè)立新型政策性金融工具，進(jìn)一步解決項(xiàng)目建設(shè)資本金和配套資金不足問(wèn)題”3。此外，服務(wù)類(lèi)消費(fèi)也存在一定的激勵(lì)空間。
其中基建開(kāi)工斜率是一個(gè)關(guān)鍵的待觀測(cè)變量。過(guò)去幾個(gè)季度石油瀝青、水泥等物量表現(xiàn)，城
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