>> 信達(dá)證券-航空行業(yè)深度分析：供需將改善，票價(jià)或長(zhǎng)虹-250707
| 上傳日期： |
2025/7/7 |
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來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
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看好 |
作者： |
匡培欽 |
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航空：供給限制下，復(fù)蘇或帶來(lái)票價(jià)利潤(rùn)彈性。
航空盈利框架：航空行業(yè)主要受到運(yùn)力供給、出行需求、客座率及票價(jià)表現(xiàn)、油價(jià)、匯率波動(dòng)等因素影響，各因素分別作用于航司的收入、成本及費(fèi)用端，最終影響到公司利潤(rùn)表現(xiàn)。
需求：國(guó)內(nèi)出行量保持穩(wěn)增，國(guó)際線基本恢復(fù)到19年水平。
1）國(guó)內(nèi)需求：國(guó)內(nèi)旅游出行穩(wěn)增，旅客價(jià)格敏感度提升。2025年1~5月國(guó)內(nèi)線民航客運(yùn)量累計(jì)同比+4.2%，客座率高位持續(xù)。2025年節(jié)假日民航出行增速快于整體增速，春節(jié)至端午假期，國(guó)內(nèi)旅游人次及收入同比增速均在5%以上。旅客價(jià)格敏感度雖然增加，但出游需求仍然較為剛性。
2）國(guó)際需求：客運(yùn)量基本恢復(fù)到2019年水平。2024年末國(guó)際線客運(yùn)量/周轉(zhuǎn)量恢復(fù)到19年同期99.3%/95.7%，2025年5月恢復(fù)率分別為106.3%/101.0%?？妥室泊蠓厣?4Q4淡季客座率達(dá)到79.2%，超過(guò)2019年同期1.2pct。區(qū)域分布上，過(guò)半客運(yùn)量集中在東南亞和東亞地區(qū)。
3）政策催化下，出行需求景氣度持續(xù)。3月中旬印發(fā)的《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》中，在居民收入、消費(fèi)保障、消費(fèi)多元化等多方面均有提議，相關(guān)政策的鼓勵(lì)及后續(xù)落實(shí)，有望增加大眾休閑旅游需求，或有望促進(jìn)航空出行需求的增加。
供給：供應(yīng)鏈紊亂延遲飛機(jī)交付，運(yùn)力供給收縮確定性漸強(qiáng)。
1）運(yùn)力引進(jìn)增速放緩，飛機(jī)租賃價(jià)格走高。受此前疫情因素影響，全球航空供應(yīng)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)紊亂，航空供應(yīng)鏈危機(jī)持續(xù)且短期難以緩解。2019年起國(guó)內(nèi)運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量增速?gòu)拇饲?0%以上降至5%以下，并逐漸放緩至3%以下水平。全球兩大主要制造商波音和空客2024年分別交付飛機(jī)348、766架，同比分別-34.1%、+4.2%，較19年分別-8.4%、-11.2%。同時(shí)，交付延遲問(wèn)題也推動(dòng)了飛機(jī)租賃市場(chǎng)價(jià)格走高。2024年新機(jī)交付市場(chǎng)價(jià)同比上漲超15%，飛機(jī)租賃利率尤其是寬體機(jī)同比上漲近30%。國(guó)際航協(xié)預(yù)計(jì)窄體機(jī)的租賃費(fèi)率對(duì)比2019年上漲20%~30%。
2）旺季客座率及利用率提升水平預(yù)計(jì)有限。2023年航司綜合客座率較2019年仍有5.7pct差距，2024年客座率大幅修復(fù)，對(duì)比2019年客座率+0.2pct。2025年5月行業(yè)客座率較2019年同期+2.3pct，旺季客座率提升空間有限。利用率方面，2025年上半年機(jī)隊(duì)利用率較2019年同期平均差距為0.138小時(shí)，差距同比縮減0.17小時(shí)。2024年暑運(yùn)行業(yè)利用率已超過(guò)2019年同期水平，2025年暑運(yùn)旺季利用率水平或受益于寬體機(jī)的國(guó)際線恢復(fù)，同比或仍有提升，但去年同期基數(shù)已經(jīng)較高，航司利用率進(jìn)一步提升空間較為有限。
3）飛機(jī)檢修停飛數(shù)同比增加，加劇運(yùn)力緊張問(wèn)題。對(duì)比2024年情況，PW1100機(jī)型飛機(jī)停飛數(shù)有明顯增長(zhǎng)。2025年初至今（6.29），PW1100機(jī)型飛機(jī)21日停飛平均數(shù)達(dá)到112架，同比平均增加43架，停飛數(shù)增長(zhǎng)明顯。參考六大航司停飛21天的飛機(jī)比例，至第26周（6.23-6.29），停飛比例為2.91%，同比增加1.17pct。
供需緊平衡，客座率回歸高位，票價(jià)有望旺季回升。
1）行業(yè)供需緊平衡，客座率回到高位。2019年前行業(yè)供需差相對(duì)較為平衡。2011~2019年，行業(yè)ASK與RPK同比增速基本在10%~15%左右波動(dòng)，二者增速差基本在3%以內(nèi)。2024年行業(yè)周轉(zhuǎn)量及客座率均已超2019年同期，全年行業(yè)客座率達(dá)到83.3%，較2019年同期+0.1pct，Q4淡季仍然維持高客座率。2025年1-5月，行業(yè)ASK、RPK同比分別+6.9%、+9.6%，較2019年同期分別+16.4%、+17.5%，相應(yīng)客座率達(dá)到84.1%，同比+2.1pct，較2019年同期+1.0pct，客座率持續(xù)高位。
2）2023年票價(jià)處歷史高位，2024年票價(jià)回落，2025年票價(jià)有望回升。疫情前淡旺季票價(jià)波動(dòng)相對(duì)更平緩。2023年行業(yè)處于供需修復(fù)期，旅客出行需求集中釋放，航司定價(jià)較高，行業(yè)票價(jià)處于歷史高位。2024年供給持續(xù)增加，票價(jià)同比持續(xù)回落。2025年3~5月平均票價(jià)同比跌幅分別為6.8%、-12.2%和-4.1%，票價(jià)跌幅有所收窄。五一期間裸票價(jià)同比微增0.2%，小長(zhǎng)假因私出行需求較強(qiáng)。行業(yè)供給收縮趨勢(shì)明顯，因私出行需求仍有不錯(cuò)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)旺季票價(jià)有望實(shí)現(xiàn)回升。
航司或有望受益票價(jià)回升、油價(jià)下行，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高彈性。
1）收入端：綜合客座率及航線單位客收取得收益最大化。運(yùn)量上，航司國(guó)內(nèi)線運(yùn)力增速放緩、客座率高位，周轉(zhuǎn)量穩(wěn)增。國(guó)際線運(yùn)力逐漸恢復(fù)、客座率修復(fù)，周轉(zhuǎn)量恢復(fù)略有差距。運(yùn)價(jià)上，2024年航司票價(jià)表現(xiàn)較弱，25Q1跌幅收窄，旺季行業(yè)票價(jià)有望回升。
2）成本費(fèi)用端：燃油成本壓力有望緩解，年初至今匯率持穩(wěn)。航司燃油成本占比約30~35%，25Q1、Q2航油均價(jià)同比分別-10%、-17%，延續(xù)2024年下半年同比下降趨勢(shì)，全年油價(jià)中樞下行可能性較高，航司成本壓力有望得到較大緩解。匯率方面，2025年初至今匯率維穩(wěn)。至2025年7月3日，中間價(jià)美元兌人民幣匯率為7.152元，較2024年末-0.50%。
3）對(duì)票價(jià)、客座率、油價(jià)等因素進(jìn)行航司利潤(rùn)敏感性測(cè)算，假設(shè)在2024年基礎(chǔ)上，1）票價(jià)上漲1%，國(guó)航、南航、東航、春秋、吉祥利潤(rùn)分別增加11.4、11.0、9.4、1.5、1.6億元；2）油價(jià)下降1%，國(guó)航、南航、東航、春秋、吉祥
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