>> 華創(chuàng)證券-【每周經(jīng)濟(jì)觀察】海外周報第97期：美國“國債圈精英”如何看穩(wěn)定幣？-250707
| 上傳日期： |
2025/7/8 |
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| 3465KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,李星宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點(diǎn)：
作為美國“國債圈精英”，TBAC委員會向財政部提交了穩(wěn)定幣專題材料，回答了四個方面的問題，包括對國債需求的影響、對美元霸權(quán)的影響、對以美元為支撐的支付型穩(wěn)定幣擴(kuò)張的影響以及對受保存款機(jī)構(gòu)的潛在影響：1）穩(wěn)定幣對銀行存款潛在沖擊取決于穩(wěn)定幣是否生息，或能否提供優(yōu)于銀行存款的支付功能。2）存款遷移向穩(wěn)定幣對國債市場包括國債需求激增以及國債期限結(jié)構(gòu)前移。3）穩(wěn)定幣對美元貨幣供應(yīng)或呈中性，但美元穩(wěn)定幣吸引力可能導(dǎo)致非美資金轉(zhuǎn)為美元流動性。4）法案未為非合資格發(fā)行商提供聯(lián)儲主賬戶獲取路徑，缺乏聯(lián)儲直接支持或加劇市場動蕩期的穩(wěn)定幣波動，而法案的嚴(yán)格儲備要求或可緩解脫鉤風(fēng)險，降低緊急流動性支持需求。
一、TBAC如何看穩(wěn)定幣？
?。ㄒ唬┤绾慰捶€(wěn)定幣市場的發(fā)展？
穩(wěn)定幣是一種旨在通過錨定其價值于儲備資產(chǎn)（如法幣美元）來維持價格穩(wěn)定的數(shù)字資產(chǎn)。其設(shè)計目標(biāo)中的穩(wěn)定性，使其成為鏈上生態(tài)系統(tǒng)中支付結(jié)算與價值儲藏的關(guān)鍵工具。機(jī)構(gòu)興趣重燃、全球監(jiān)管框架演進(jìn)以及更廣泛的鏈上應(yīng)用場景發(fā)展的推動下，穩(wěn)定幣市場正經(jīng)歷快速演變。根據(jù)TBAC的分析，過去4年來穩(wěn)定幣市場經(jīng)歷了三次大的事件，即2022年5月Terra（UST）崩盤事件、2023年3月地區(qū)性銀行危機(jī)與USDC脫鉤事件、2024年至今市場活動逐步復(fù)蘇，與數(shù)字資產(chǎn)整體發(fā)展同步。
?。ǘ┤绾慰捶€(wěn)定幣的立法框架？
GENIUS法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025，S.1582）是2025年美國參議院以68-30票通過的一項(xiàng)里程碑式立法，旨在為支付穩(wěn)定幣（payment stablecoins）建立首個聯(lián)邦監(jiān)管框架。該法案由參議員Bill Hagerty（共和黨-田納西州）牽頭，得到Kirsten Gillibrand（民主黨-紐約州）、Cynthia Lummis（共和黨-懷俄明州）等跨黨派支持，于6月17日通過后提交眾議院審議。鑒于美元錨定穩(wěn)定幣在市場的絕對主導(dǎo)地位，該法案通過立法將深刻影響美元穩(wěn)定幣市場的未來發(fā)展方向。
?。ㄈ┓€(wěn)定幣如何影響銀行存款？
盡管當(dāng)前監(jiān)管提案未考慮穩(wěn)定幣的付息屬性，但其最終設(shè)計形態(tài)將決定對銀行存款流動的潛在影響規(guī)模。從存款的性質(zhì)看，當(dāng)前交易性存款已屬無息性質(zhì)，相較于儲蓄或定期存款，交易性存款主要用于日?；顒?，可便捷轉(zhuǎn)至其他賬戶。更廣泛而言，未受存款保險覆蓋的資金將促使持有者理性選擇存款去向——或?qū)で髾C(jī)會收益，或在不確定時期轉(zhuǎn)移資金。
如果是無息的穩(wěn)定幣，潛在的資金轉(zhuǎn)移方向是從穩(wěn)定幣隔夜轉(zhuǎn)向代幣化貨幣市場基金以捕捉收益。由于當(dāng)前穩(wěn)定幣已屬無息資產(chǎn)，其增長將主要依賴支付功能效用及數(shù)字資產(chǎn)市場整體活躍度驅(qū)動。如果是付息的穩(wěn)定幣，潛在的資金轉(zhuǎn)移方向是從傳統(tǒng)存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣。強(qiáng)化美元錨定穩(wěn)定幣的全球吸引力——尤其對現(xiàn)有鏈上持有者及將其作為價值儲存手段的用戶而言。
?。ㄋ模┓€(wěn)定幣如何影響美債市場？
基于當(dāng)前市場上主流穩(wěn)定幣公開的儲備資產(chǎn)報告估算，穩(wěn)定幣發(fā)行商持有的短期美國國債（T-Bills）規(guī)模已突破1200億美元。穩(wěn)定幣規(guī)模的快速增長疊加市場波動性上升，可能導(dǎo)致對美國國債的需求或供給顯著提升，預(yù)計截至2028年將產(chǎn)生約9000億美元的增量美債需求。
如果穩(wěn)定幣持續(xù)指數(shù)級擴(kuò)張，其對美國國債的需求將同步攀升，而這一增長很可能以銀行存款流失為代價——用戶將法幣存款轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣，發(fā)行商再將資金配置于美債，形成存款轉(zhuǎn)移鏈條。上述市場動態(tài)的轉(zhuǎn)變可能在兩種情境下進(jìn)一步加?。悍€(wěn)定幣信任危機(jī)引發(fā)拋售；穩(wěn)定幣脫錨事件，迫使發(fā)行商緊急拋售美債兌付，觸發(fā)“贖回→拋售→收益率飆升→更多贖回”的螺旋式風(fēng)險。
鑒于穩(wěn)定幣預(yù)計將持續(xù)由法幣資產(chǎn)支撐，且代幣化貨幣市場基金（MMF）仍將作為投資者青睞的投資產(chǎn)品，此類發(fā)行商持有的美國國債（USTs）占比很可能與整體工具規(guī)模的增長呈正相關(guān)。而穩(wěn)定幣發(fā)行商對美國短期國債（T-Bills）的需求，預(yù)計將部分受到《GENIUS法案》對國債短期期限要求的政策影響。
?。ㄎ澹┓€(wěn)定幣如何影響貨幣供給？
穩(wěn)定幣的增長可能會導(dǎo)致資金從傳統(tǒng)銀行存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣，尤其是在其被廣泛用于支付和價值存儲的情況下。盡管可能不會對美國貨幣供應(yīng)總量產(chǎn)生凈影響，但會催化資金從M1/M2向穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移。穩(wěn)定幣作為價值儲存手段及非美元持有者獲取美元的渠道可能加速發(fā)展，進(jìn)而增加美元貨幣供應(yīng)的全球流入。
?。┓€(wěn)定幣如何影響市場結(jié)構(gòu)？
歷史多次穩(wěn)定幣脫鉤事件暴露了擠兌風(fēng)險，表明穩(wěn)定幣發(fā)行方可能需要更多市場準(zhǔn)入機(jī)制（類似銀行）。然而，當(dāng)前立法提出的嚴(yán)格儲備金要求（如《GENIUS法案》），實(shí)則借鑒了貨幣市場基金（MMF）監(jiān)管改革邏輯——旨在防止“跌破凈值”的危機(jī)場景。
歷史穩(wěn)定幣脫鉤事件。穆迪將“脫鉤”定義為：穩(wěn)定幣在單日內(nèi)相對于其錨定法幣價格波動超過3%。脫鉤可能由宏觀經(jīng)濟(jì)、幣種特定
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