>> 招銀國際-策略觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)再平衡-250704
| 上傳日期： |
2025/7/4 |
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| 1904KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
招銀國際 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
葉丙南，劉澤暉，伍力恒 |
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宏觀：中國經(jīng)濟(jì)將延續(xù)放緩，通縮幅度將先升后降，住房復(fù)蘇勢頭減弱，企業(yè)盈利預(yù)期惡化。中國政策短期以穩(wěn)為主，在中美達(dá)成初步協(xié)定后，中國政策可能向經(jīng)濟(jì)再平衡方向演進(jìn)，適度擴(kuò)大財(cái)政赤字，增加對(duì)家庭轉(zhuǎn)移支付、社保投入和消費(fèi)補(bǔ)貼，加力提振消費(fèi)，推進(jìn)制造業(yè)去產(chǎn)能，支持人民幣穩(wěn)中偏強(qiáng)，擴(kuò)大進(jìn)口。人民幣利率可能小幅下降，國債收益率可能先降后升，人民幣兌美元可能小幅升值，中國股市可能先震蕩再上漲。美國經(jīng)濟(jì)將逐步放緩，通脹先小幅反彈再逐步回落，住房市場延續(xù)滯漲，降息后小幅改善。白宮政策前景向好，從關(guān)稅與聯(lián)邦政府收縮轉(zhuǎn)向貿(mào)易協(xié)定、減稅與去監(jiān)管。美聯(lián)儲(chǔ)短期觀望，9月和12月可能各降息一次。美元利率和國債收益率可能溫和下降，美元可能先貶再升，美股可能溫和上漲。
科技：樂觀。展望下半年，盡管科技產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?Q國補(bǔ)及2Q關(guān)稅緩沖期拉貨需求，近期美國關(guān)稅緩和、海外龍頭季報(bào)超預(yù)期、海外/國產(chǎn)算力高增持續(xù)以及3Q端側(cè)AI新品發(fā)布，我們預(yù)計(jì)板塊將維持高景氣度，估值修復(fù)有望延續(xù)。具體展望如下：1）智能手機(jī)/PC：蘋果/小米產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤鎳鴥?nèi)補(bǔ)貼和3Q新品備貨，盡管下半年海外需求放緩，蘋果鏈（立訊/瑞聲/大立光）收入增速5-15%，安卓端（小米/高通/聯(lián)發(fā)科）增速10%-15%，看好明年折疊iPhone周期；2）服務(wù)器:全球CSP投資維持較高增速，上半年GB200放量及下半年GB300/ASIC出貨加快，OEM（工業(yè)富聯(lián)/華勤/廣達(dá)）、連接器（鴻騰/安費(fèi)諾/泰科）和散熱零部件（比亞迪電子/奇鋐/雙鴻）指引下半年相關(guān)收入增速50-100%；3）端側(cè)AI：AI眼鏡拐點(diǎn)已至，1Q全球銷量同比增長200%以上，預(yù)計(jì)下半年Meta/小米/阿里/三星等新品上市，看好Meta/三星新形態(tài)新品；4）汽車電子：受益AI大模型和硬件降本，比亞迪和小米布局加快智駕滲透，看好相關(guān)零部件持續(xù)增長（傳感器/域控/連接器/顯示屏/聲學(xué)）。建議關(guān)注成長確定性較高細(xì)分賽道：AI手機(jī)/終端升級(jí)（小米/瑞聲），AI眼鏡放量（瑞聲/丘鈦），GB300/ASIC服務(wù)器需求（比電/鴻騰精密）以及智駕滲透加速（比電/京東方精電/英恒），重點(diǎn)關(guān)注小米集團(tuán)（1810 HK，買入）、瑞聲科技（2018 HK，買入）和比亞迪電子（285 HK，買入）。
半導(dǎo)體：回顧上半年，AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)始終是半導(dǎo)體板塊的核心驅(qū)動(dòng)力。受益于海外云廠商維持高強(qiáng)度資本開支以及國產(chǎn)替代邏輯的持續(xù)推進(jìn)，算力相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈整體呈現(xiàn)出需求明確、兌現(xiàn)加速的運(yùn)行態(tài)勢。英偉達(dá)Blackwell平臺(tái)持續(xù)放量、AI推理應(yīng)用加速落地，帶動(dòng)AI芯片、網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)、光模塊等關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)入新一輪上行周期。與此同時(shí)，國內(nèi)三大云廠（阿里、騰訊、百度）AI業(yè)務(wù)快速增長，為半導(dǎo)體國產(chǎn)化進(jìn)程注入動(dòng)能，持續(xù)利好本土產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。
展望下半年，我們觀察到AI算力架構(gòu)正從通用GPU加速邁向定制化XPU時(shí)代。博通在二季度財(cái)報(bào)中披露，其AI相關(guān)收入已占公司總營收近三成，其中AI網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)同比增長超過170%，充分反映出推理側(cè)對(duì)低功耗、高帶寬互聯(lián)架構(gòu)的迫切需求。Marvell亦將2028年數(shù)據(jù)中心TAM由750億美元上調(diào)至940億美元，其中定制XPU與配套組件合計(jì)市場空間超550億美元，年復(fù)合增速分別達(dá)到47%與90%。Marvell強(qiáng)調(diào)，AI芯片正從單點(diǎn)加速向系統(tǒng)級(jí)定制演進(jìn)，這一趨勢不僅被AWS、谷歌等主流云廠積極采納，也在xAI、Tesla等新興自建算力玩家中快速滲透。此外，主權(quán)AI概念在多國加速落地，帶動(dòng)本地化AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步放大對(duì)系統(tǒng)定制芯片的需求。
我們預(yù)計(jì)，隨著推理工作負(fù)載在各類場景中的滲透率持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)鏈重心將從算力能力轉(zhuǎn)向能效優(yōu)化、帶寬瓶頸突破與定制化靈活性的綜合能力。AI芯片、自動(dòng)駕駛等領(lǐng)域有望在邊緣AI需求的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)高速成長。另一方面，考慮到市場波動(dòng)和不確定性上升，部分投資者將傾向于配置具有高股息與防御屬性的穩(wěn)健型標(biāo)的。推薦標(biāo)的：地平線機(jī)器人（9660 HK）、黑芝麻智能（2533 HK）、豪威集團(tuán)（603501 CH）、北方華創(chuàng)（002371 CH）、貝克微（2149 HK）、中際旭創(chuàng)（300308 CH）。
軟件及IT服務(wù)：1H25我們整體觀察到大模型迭代周期進(jìn)一步縮短、模型能力持續(xù)提升且調(diào)用成本優(yōu)化的趨勢。在AI應(yīng)用方面，獨(dú)立AI應(yīng)用商業(yè)化盡管目前仍處于早期階段，但B端應(yīng)用商業(yè)化在海外落地已展現(xiàn)積極勢頭，C端應(yīng)用在國內(nèi)及海外市場均有較為亮眼的起量趨勢。展望來看，我們認(rèn)為AI產(chǎn)品實(shí)質(zhì)性的變現(xiàn)穩(wěn)步推進(jìn)或仍是支撐股價(jià)表現(xiàn)的重要因素，而持續(xù)維持相對(duì)行業(yè)更優(yōu)的營收增速和利潤率水平將有望在市場波動(dòng)的情況下獲得估值支撐。我們建議關(guān)注2Q25云業(yè)務(wù)增長有望維持強(qiáng)勁、驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長的微軟（MSFTUS）。此外，也推薦估值處于板塊相對(duì)低位，但有望持續(xù)受益于AI業(yè)務(wù)帶來增量變現(xiàn)的Salesforce（CRMUS）。中國軟件公司方面，我們推薦云化領(lǐng)先且中長期有望通過AI獲得增量變現(xiàn)的金蝶（268 HK）。
互聯(lián)網(wǎng)：回顧6月，跑贏行業(yè)的公司主要集中于：1）商業(yè)模式具備較高護(hù)城河、較難通過激烈補(bǔ)貼影響短期行業(yè)競爭格局的子行業(yè)和公司，2）資金溢出效應(yīng)
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