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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)預(yù)告。25H1預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入91-93億，同比下滑7.9%-9.9%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10-12億，同比下滑36%-47%。公司預(yù)計(jì)25Q3渠道庫(kù)存調(diào)整到位，全年收入指引低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。此外，公司年內(nèi)擬投入不少于10億資金回購(gòu)股份，用于后續(xù)出售或員工股權(quán)激勵(lì)；且預(yù)期25年分派股息不少于20億元，去年同期27.2億元。
　　評(píng)論：
　　去庫(kù)及生育補(bǔ)貼致收入下滑，補(bǔ)助減少、減值計(jì)提之下利潤(rùn)承壓。預(yù)告顯示公司25H1收入同比下滑約8-10%，主要系公司主動(dòng)降低奶粉渠道庫(kù)存，上半年推出生育補(bǔ)貼計(jì)劃影響。利潤(rùn)端壓力更大，一是由于政府補(bǔ)助減少及全脂奶粉減值影響，二是收入下滑但預(yù)計(jì)相關(guān)費(fèi)用絕對(duì)值無明顯收縮，因此規(guī)模效應(yīng)弱化，總體來看，公司25H1業(yè)績(jī)低于預(yù)期。
　　H2行業(yè)需求有望向好，關(guān)注庫(kù)存調(diào)整及補(bǔ)貼情況。展望后續(xù)，公司指引全年收入低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、對(duì)應(yīng)25H2收入預(yù)計(jì)同增10-15%，其中預(yù)計(jì)渠道庫(kù)存調(diào)整將于25Q3完成，同時(shí)生育補(bǔ)貼對(duì)收入端影響或仍延續(xù)。我們認(rèn)為，考慮到24H2新生兒數(shù)量增速轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)25H2行業(yè)二段/三段奶粉需求向好，且公司擬于25H2推出較卓睿更高端的新品，產(chǎn)品有序迭代之下或有望驅(qū)動(dòng)收入環(huán)比改善，建議緊盯后續(xù)庫(kù)存調(diào)整及價(jià)盤情況。
　　加大分紅回購(gòu)提供確定收益，龍頭中長(zhǎng)期仍具優(yōu)勢(shì)。報(bào)表承壓背景下，公司提出年內(nèi)擬投入不少于10億資金回購(gòu)股份（用于后續(xù)出售或股權(quán)激勵(lì)），且承諾預(yù)期25年分派股息不少于20億元，加強(qiáng)股東確定性收益。而中長(zhǎng)期看，24年新生兒人口回暖、生育補(bǔ)貼政策落地之下，預(yù)計(jì)行業(yè)改善周期可看2-3年，公司渠道基礎(chǔ)較優(yōu)，超高端系列卓睿，以更高的渠道利潤(rùn)、理順渠道體系，搶占外資份額，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期仍具備優(yōu)勢(shì)。
　　投資建議：業(yè)績(jī)低于預(yù)期，關(guān)注庫(kù)存調(diào)整，下調(diào)至“推薦”評(píng)級(jí)?？紤]到庫(kù)存去化、生育補(bǔ)貼及相關(guān)減值影響，我們下調(diào)25-27E業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)至30.2/36.0/39.9億元，對(duì)應(yīng)PE分別13/11/9X。確定性回報(bào)方面，公司宣布年內(nèi)10億回購(gòu)，但回購(gòu)股份未用于注銷，故我們按照20億底線分紅承諾測(cè)算，25E股息率約5.3%。公司身為嬰配粉龍一品牌及渠道仍具備優(yōu)勢(shì)，關(guān)注后續(xù)庫(kù)存調(diào)整情況，給予25年目標(biāo)PE 14X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)至5.1港元，下調(diào)至“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：庫(kù)存去化不及預(yù)期，需求復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等