>> 中誠信國際-2025年上半年貨幣政策與利率債回顧與下半年展望：大而美法案通過外部環(huán)境仍復雜，降準降息可期利率難改下行趨勢-250711
| 上傳日期： |
2025/7/11 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中誠信國際 |
| 評級： |
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作者： |
汪苑暉,王晨,袁海霞 |
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下半年或有1-2次降準降息，繼續(xù)加強與財政配合并強化結(jié)構(gòu)工具的使用；考慮到降準降息時間或在9-10月，債市整體定價區(qū)間或下移，或是較為合適的發(fā)債窗口期
近期商務部表示，中美就倫敦會談框架細節(jié)達成共識、美方將相應取消對華采取的一系列限制性措施等，中美關稅磋取得階段性進展；但同時美國通過了《大而美法案》，或進一步加劇美國債務問題，美國仍可能通過關稅談判等手段重塑美國債務體系，強化美國財政可持續(xù)性，我國外部環(huán)境依然嚴峻復雜，出口仍然面臨不確定性，疊加國內(nèi)需求不足、實際融資成本仍較高（處于歷史高位且高于美國），下半年貨幣政策依然延續(xù)適度寬松的總體基調(diào)，存在1-2次降準降息機會，9-10月或是降準降息的時間窗口。同時，貨幣政策將更加注重提升價格水平、提振內(nèi)需，加強與財政配合，存在重啟國債買賣可能，并將強化再貸款等結(jié)構(gòu)工具的使用。
下半年利率債發(fā)行或超14萬億，10年期國債收益率核心區(qū)間或為1.4%-1.7%
發(fā)行規(guī)模：下半年利率債發(fā)行或超14萬億，三季度供給壓力較大，四季度存在增發(fā)政府債券可能。下半年國債發(fā)行規(guī)模約為7.6萬億，其中三季度發(fā)行規(guī)模或超過4.1萬億，不排除四季度增發(fā)特別國債的可能。從地方債看，后續(xù)用于項目建設的新增專項債發(fā)行或?qū)⑻崴伲蚧居谌径劝l(fā)行完全年額度；綜合考慮地方債到期等，三、四季度地方債發(fā)行規(guī)模分別為3.38萬億元、1.03萬億元，也存在第三批置換額度于年內(nèi)前置發(fā)行可能。從政金債看，參考近三年各季度發(fā)行占比，預計三、四季度政金債或分別發(fā)行1.4萬億、1萬億；若新型政策性金融工具加速落地，政金債發(fā)行規(guī)?；蜻M一步增加。
收益率走勢：收益率中樞將繼續(xù)下行，長短端均存在下行空間，10年期國債核心運行區(qū)間或為1.4%-1.7%。經(jīng)濟承壓背景下，貨幣政策將保持適度寬松、降準降息有望落地，雖然下半年政府債券尤其是三季度供給規(guī)模仍較高或帶來流動性擾動，但部分流動性壓力較大時點或通過加大公開市場操作，并存在重啟國債買賣操作的可能。因此，整體宏觀環(huán)境對債市仍偏利好，2025年下半年收益率中樞下行趨勢或難以扭轉(zhuǎn)。但機構(gòu)行為或放大市場波動，需把握波段交易；從期限利差看，10Y-7Y利差處于歷史高位，可關注相關期限利差壓縮機會。參考歷史波動、政策利差等，下半年10年期國債收益率核心運行區(qū)間或為1.4%-1.7%。
上半年回顧：一攬子增量措施落地，利率中樞下行
貨幣政策運行整體呈現(xiàn)以下特點：一是貨幣政策框架持續(xù)調(diào)整，MLF政策利率屬性淡出；二是貨幣政策基調(diào)保持適度寬松，降準降息再次同時落地，結(jié)構(gòu)性工具持續(xù)發(fā)力；三是公開市場操作邊際放松，3月起MLF持續(xù)超額續(xù)作，6月買斷式逆回購首次提前預告并于月中操作兩次；四是貨幣政策更加關注資產(chǎn)價格，兩項支持資本工具進一步優(yōu)化，個人住房公積金貸款利率下調(diào)。
資金利率中樞呈現(xiàn)逐季下行走勢，DR007與R007利差持續(xù)低位。一季度在央行持續(xù)強調(diào)防空轉(zhuǎn)下，資金面相對緊張，DR007中樞和R007中較去年四季度上行。二季度降準降息落地，且央行態(tài)度邊際緩和，資金利率有所下行。
各類型利率債發(fā)行同比均增加，特別國債啟動發(fā)行。上半年國債發(fā)行7.89萬億，同比增長35.6%，補充國有大行資本的特別國債發(fā)行5000億，已發(fā)完全年額度，超長期特別國債發(fā)行5550億元。地方債發(fā)行總規(guī)模為5.49萬億，同比增長57.2%；政金債發(fā)行規(guī)模為3.5萬億，較去年同期增長19.2%。
利率債收益率大致呈先上后下走勢，中樞逐季下行。上半年，在降準降息落地、央行態(tài)度邊際緩和下，利率債收益率中樞逐季下行，春節(jié)后國產(chǎn)AI火爆、中美關稅博弈等事件放大市場波動。以10年期國債為例，截至6月底，收益率為1.6469%，較去年底小幅下行2.83BP；收益率中樞為1.69%，其中二季度中樞為1.67%，較一季度下行4.5BP
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