>> 廣發(fā)證券-2025年中期大類資產(chǎn)展望：重設相關錨，布局下階段-250712
| 上傳日期： |
2025/7/12 |
大小： |
4804KB |
| 格式： |
pdf 共49頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,陳禮清 |
| 下載權限： |
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2025上半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)為黃金＞歐股＞港股＞銅＞多VIX＞比特幣＞中證1000＞美股＞上證綜指＞日經(jīng)＞原油＞美元，節(jié)奏演繹“反轉(zhuǎn)—反轉(zhuǎn)—再反轉(zhuǎn)”。一季度港股黃金領跑，美股日股比特幣靠后；二季度美股日股比特幣反彈領漲，恒生科技收跌，A股資產(chǎn)漲幅收斂。美元呈單邊弱勢。我們編制的大類資產(chǎn)輪動指數(shù)顯示上半年資產(chǎn)以及A股行業(yè)輪動加快，尤其是一季度與5-6月，19類大類資產(chǎn)排名總變動名次數(shù)自2014年12月下旬的116.7名次升至2025年3月的134.7名次，4月重新降至115名次，但5-6月再度回升至133.8名次。在每一輪反轉(zhuǎn)交易的中后段，資產(chǎn)與行業(yè)均輪動速度加快。我們理解，“賠率”在反轉(zhuǎn)交易的“前端與尾端”均扮演著重要角色。一方面，經(jīng)濟預期搶跑與事件性風險驅(qū)動易引發(fā)“折返”、“沖回”式反轉(zhuǎn)交易，而避險與趨險資產(chǎn)快速沿勝率方向“超買”、“超賣”，又重新打出新一輪“反轉(zhuǎn)交易”空間。另一方面，“反轉(zhuǎn)交易”中后段，占優(yōu)資產(chǎn)若繼續(xù)向上突破需發(fā)酵出克服賠率有限的強增量趨勢，否則“反轉(zhuǎn)”深入細分領域，資產(chǎn)內(nèi)部易呈“輪動”。
一季度“反轉(zhuǎn)交易”聚焦四維度：“美國例外論松動、特朗普交易逆轉(zhuǎn)、中美AI敘事重估與國內(nèi)流動性緊平衡”。4月“反轉(zhuǎn)交易”屬于事件驅(qū)動，關稅超預期引發(fā)全球股債金匯“多殺”，但風險極致釋放后快速“沖回”。5-6月“反轉(zhuǎn)交易”則進入細分品種以及板塊輪動，是“勝率+賠率”的雙重定價結(jié)果。日美債供需矛盾短期沖擊、中東地緣風波起伏、歐洲財政擴張陸續(xù)落地、眾議院通過美國“大美麗法案”等勝率因素呈現(xiàn)“接力、散點、脈沖”發(fā)酵，資產(chǎn)結(jié)合各自賠率位置進行高低切換。
我們分別利用19個大類資產(chǎn)指數(shù)日收益率與申萬125個二級行業(yè)日收益率編制大類資產(chǎn)輪動指數(shù)、行業(yè)輪動指數(shù)，結(jié)果顯示2025年以來大類資產(chǎn)輪動總體加快，資產(chǎn)日排名總變動中樞自2024年的120.7名抬升至2025年上半年的125.6名。其中一季度與5-6月輪動速度加快，排名總變動自2014年12月下旬的116.7名升至2025年3月的134.7名，4月重新降至115名，但5-6月再度回升至133.8名。
國內(nèi)A股行業(yè)中輪動速度呈同樣規(guī)律與節(jié)奏，行業(yè)排名變動幅度在2025年上一臺階，2024年中樞為4473名，而2025年上半年中樞為5080名，其中1-2月自4989名升至5258名，3-4月回落至4842名，5-6月再度升至5415名。
全球大類資產(chǎn)的另一特征是美國股債匯相關性“扭轉(zhuǎn)”，它帶來美元資產(chǎn)同向調(diào)整風險和脆弱性。2025年以來美國共發(fā)生了四次股債匯“三殺”。我們利用DCC-GARCH模型與Copula類模型來分別考察資產(chǎn)間的動態(tài)相關性與尾部相關性，前者反映資產(chǎn)動態(tài)相關性，后者識別極端情形下資產(chǎn)共振概率。2022-2024股債蹺蹺板效應減弱（股市和利率一起走高）；美元美債整體負相關（高利率和強美元并存）；2025年新加入的一個變化是美元美債負相關性減弱（高利率弱美元并存）。我們理解，2022年的變化最初是因為加息（帶動利率）和財政擴張（帶動名義GDP和企業(yè)盈利）并存，這個組合在歷史上很少出現(xiàn)；2023年“美國例外論”的敘事和全球流動性邏輯進一步強化了這一現(xiàn)象，即利差和資本流入進一步帶動了美元指數(shù)。2025年的變化是因為財政繼續(xù)擴張，繼續(xù)帶動企業(yè)盈利和股市；但對財政可持續(xù)性的擔憂升溫，美元信用受損，“美國例外論”反轉(zhuǎn)，從而美債作為安全資產(chǎn)的意義下降、美元走弱。簡言之，財政擴張紅利的影響尚未逆轉(zhuǎn)；但美國例外論形成的“強美元”邏輯發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。從而2025年以來三種資產(chǎn)尾部共振的概率顯著增加。一般來說，股債匯的下行共振在新興市場更為明顯，因為主權風險溢價和信用風險溢價的彈性較高，美國資產(chǎn)出現(xiàn)這種“類新興市場”特征可能源于“永久化關稅+永久化減稅”的政策框架所帶來的巨大不確定性（中期展望《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中我們有深入闡述）。一個重要推論是在美元資產(chǎn)框架內(nèi)，資產(chǎn)配置的風險分散難度上升，要隨時考慮“肥尾”風險；非美資產(chǎn)的配置意義在這個邏輯下自然有一個上升。它可能是2025年上半年非美權益資產(chǎn)整體表現(xiàn)優(yōu)異的背景之一。
2025年以來美國股債匯聯(lián)動增強，上半年發(fā)生了四次股債匯“三殺”：
2025/3/3-2025/3/27，標普500跌2.67%，美元指數(shù)跌2.14%，10年美債利率上行21BP，促發(fā)因素是“滯漲”擔憂+歐洲復蘇。
2025/3/27-2025/4/11，標普500跌5.18%，美元指數(shù)跌4.35%，10年美債利率上行13BP；促發(fā)因素是關稅超預期+去美元交易升溫。
2025/4/16-2025/4/21，標普500跌2.23%，美元指數(shù)跌0.92%，10年美債利率上行13BP；促發(fā)因素是FEDPUT落空+特朗普“可能解雇鮑威爾”引發(fā)美元信用擔憂。
2025/5/13-2025/5/21，標普500跌0.71%，美元指數(shù)跌1.37%，10年美債利率上行14BP；促發(fā)因素是穆迪下調(diào)美主權信用評級+美債拍賣遇冷。
前期報告《迎接新聯(lián)動模式：2025年大類資產(chǎn)展望》中，我們指出美國股債的蹺蹺板特征自2020年以來有明顯減弱，2022年美聯(lián)儲快速加息過程中，日頻DCC甚至一度顯示股債負相關的消失
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