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核心觀點(diǎn)：
　　關(guān)注：申能股份+華能國(guó)際電力股份+九豐能源+福能股份+長(zhǎng)江電力
　　火電業(yè)績(jī)預(yù)告亮眼，重視市場(chǎng)化交易對(duì)火電調(diào)節(jié)價(jià)值的反映。建投能源預(yù)告上半年歸母凈利潤(rùn)8.8億元（同比+153%），其中Q2為4.36億元（同比+431%）；京能電力上半年歸母凈利潤(rùn)18-21億元（同比+103%-135%），Q1及Q2中樞為10.6、9.1億元、同比均翻倍。業(yè)績(jī)高增符合我們的判斷，原因除煤價(jià)下跌外，兩家公司均提到電力營(yíng)銷（即市場(chǎng)化交易）對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。在新能源電量高增的背景下，火電的調(diào)節(jié)價(jià)值通過(guò)市場(chǎng)化交易得到超額反饋，即長(zhǎng)協(xié)側(cè)通過(guò)購(gòu)入低成本綠電等實(shí)現(xiàn)獲利、現(xiàn)貨側(cè)通過(guò)高電價(jià)時(shí)段多發(fā)電提高收入，火電的靈活性和輔助服務(wù)價(jià)值正持續(xù)兌現(xiàn)。業(yè)績(jī)超預(yù)期勢(shì)必催化股價(jià)，我們看好火電短期看業(yè)績(jī)超預(yù)期、中期看市值管理、長(zhǎng)期看調(diào)節(jié)價(jià)值驗(yàn)證的三段行情演繹。
　　非水可再生能源消納權(quán)重印發(fā)，測(cè)算2025-2026各地綠電新增裝機(jī)出現(xiàn)差異化發(fā)展。7月11日兩部委公布今明兩年各省的可再生能源電力消納指標(biāo)，由于136號(hào)文中提出各地機(jī)制電量增量受消納權(quán)重影響，我們對(duì)此進(jìn)行測(cè)算判斷：（1）根據(jù)各省發(fā)用電量等數(shù)據(jù)，假設(shè)2025-2026年各省均完成消納指標(biāo)，測(cè)算大約需要630GW的綠電裝機(jī)滿足今明兩年新增需求；（2）詳細(xì)來(lái)看，北京、天津、云南、山東等地由于消納權(quán)重的提升預(yù)計(jì)新增綠電（含接收外省綠電）需求較為旺盛，預(yù)計(jì)三北受外送增加影響也仍有裝機(jī)需求，黑吉遼、河南、湖南、重慶等地受消納權(quán)重增量有限及存量綠電裝機(jī)影響后續(xù)需求或有壓力。不過(guò)，消納權(quán)重僅決定合約電量，且如電解鋁、數(shù)據(jù)中心、鋼鐵、多晶硅等行業(yè)有額外的綠電消費(fèi)考核，實(shí)際綠電裝機(jī)預(yù)計(jì)仍好于測(cè)算水平。
　　能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型伴隨電改深化，關(guān)注轉(zhuǎn)型的契機(jī)。關(guān)注三大轉(zhuǎn)型契機(jī)：（1）用電增長(zhǎng)點(diǎn)由二產(chǎn)向三產(chǎn)轉(zhuǎn)型:5月用電增量中二產(chǎn)占比持續(xù)回落至32%，低于其結(jié)構(gòu)占比的67%；（2）能源結(jié)構(gòu)向清潔化轉(zhuǎn)型：發(fā)電量的增長(zhǎng)中風(fēng)光占比達(dá)到129%，且裝機(jī)高增，擠壓了火電發(fā)電量；（3）電改由政府定價(jià)向市場(chǎng)化交易轉(zhuǎn)型：年內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)將加速，更加市場(chǎng)化的電價(jià)機(jī)制將反映各類電源的各類價(jià)值。綜合來(lái)看，火電電量收縮即煤價(jià)較難上漲、峰谷價(jià)差擴(kuò)大促進(jìn)火電的容量和調(diào)節(jié)價(jià)值凸顯、用電需求向三產(chǎn)居民轉(zhuǎn)型也意味著交叉補(bǔ)貼和煤電聯(lián)動(dòng)等機(jī)制的理順。關(guān)注上述轉(zhuǎn)型的契機(jī)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，尤其注重火電商業(yè)模式的演變。
　　關(guān)注轉(zhuǎn)型的契機(jī)。（1）績(jī)優(yōu)且受益于轉(zhuǎn)型的火電：華能國(guó)際(A+H)、華電國(guó)際(A+H)、京能電力等北方公司；（2）紅利資產(chǎn)的穩(wěn)健防御：申能股份、長(zhǎng)江電力、川投能源、成長(zhǎng)分紅兼具的九豐能源；（3）政策驅(qū)動(dòng)下的綠電：高ROE低PB的龍?jiān)措娏、新天綠色能源、福能股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。改革不及預(yù)期；煤價(jià)超額上漲；綠電裝機(jī)進(jìn)度低預(yù)期。