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核心觀點：
　　本周：2025/7/7~7/13，下周:2025/7/14~7/20，數據來源于iFind、CFETS。
　　大行減少融出下的債市演繹邏輯推導
　　截至7月6日，大行/政策行+股份行質押式回購凈融出資金4.4萬億元。其質押式規(guī)模較上周下降0.84萬億元，分銀行類型來看，本周大行凈融出規(guī)模下降0.65萬億元、股份行凈融出規(guī)模下降0.19萬億元。市場關注大行減少融出后債市的進一步演繹邏輯。
　　歷史上，排除季節(jié)性因素、股市影響、流動性因素之外，大行有兩輪明顯的融出減少。時間上分別為2024年3月29日-5月10日、2024年12月26日-2025年2月11日。第一輪背景在于手工補息的叫停以及央行對長債利率風險的提醒，市場質押式規(guī)模下降2.1萬億元，國債利率呈現“V字形”走勢；第二輪的背景在于貨幣政策基調的寬松、機構配置搶跑以及寬貨幣兌現預期的落空，大行是配債主力。
　　大行融出規(guī)模的下降，一方面對應資金面的邊際收緊，另一方面反映為資金面分層現象的進一步趨弱。2024年8月以來DR波動率降低，銀行超儲率的降低與財政季末投放流動性對沖，凈融出與隔夜資金利率負相關現象在2024年10-12月、2025年5月較為明顯；另一方面，大行融出規(guī)模的下降，也對應資金分層的減弱，如2024年3月-4月、2024年12月-2025年2月。
　　排除季節(jié)性因素、股市影響、流動性因素之外，大行融出規(guī)模的下降，可能同步于國債利率的下行。原因之一在于銀行減少融出增配債券，如2023年8月上旬（政策空窗期、金融數據不及預期、不對稱降息下大行減少融出增配債券）與2024年12月（寬松預期下，銀行減少融出搶跑債市）；另一原因在于銀行負債端流失，資產端減少融出，非銀資金充裕促使國債利率下行，如2024年4月。
　　大行融出規(guī)模的下降，也可能同步于存單利率的下行。一般而言大行減少融出對應存單利率下行，其邏輯在于非銀資金充裕的同時存單供給規(guī)模有限，而對于如一季度銀行存貸款開門紅等特殊時點，大行減少融出對應存單利率上行，本質上是非銀存款回流銀行下存單配置力量減弱。
　　如何理解當前大行融出的下降？一方面，有信貸的擾動（6月下旬沖貸較大下預計7月5日繳準量小幅加大，另外沖貸后7月一般資產端會有回落，中小行資金需求也相應減少）；另一方面，跨季后存單發(fā)行需求也會減少，大行融出會季節(jié)性下降。下周來看，流動性面臨稅期走款、政府債供給壓力提升，MLF回籠等因素擾動，流動性壓力或進一步放大，對應大行融出規(guī)模的進一步回落。
　　風險提示：（1）經濟表現不及預期；（2）金融風險超預期；（3）政策落地不及預期；（4）利率波動超預期；（5）國際經濟金融風險超預期等。