>> 華泰證券-宏觀深度研究：反內(nèi)卷和供給側改革有何不同？-250715
| 上傳日期： |
2025/7/15 |
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| 2445KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,吳宛憶,王洺碩 |
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此報告為加密報告 |
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中央財經(jīng)委會議再度提及“反內(nèi)卷”，光伏、汽車等行業(yè)去產(chǎn)能預期升溫，本文比較2015-17年供給側改革經(jīng)驗，分析本輪“反內(nèi)卷”的特有的機遇和挑戰(zhàn)。同時，本文自上而下地分析“反內(nèi)卷”政策的潛在宏觀及行業(yè)影響。
1.10年前的供給側改革取得了良好成效
2015-17年間的供給側改革涉及煤炭、鋼鐵、電解鋁等傳統(tǒng)制造業(yè)，在削減過剩產(chǎn)能方面取得了良好效果，此后PPI反彈、企業(yè)盈利能力回升。供給側改革涉及行業(yè)的加權平均PPI同比從2015年的均值-10.5%大幅上行至2017年3月的高點21.5%，同期螺紋鋼/動力煤均價累計上漲112%/85%；利潤率從2015年低點2.4%回升至2017年初的6.6%，且去杠桿成效明顯。同期，全國PPI從2015年低點的-5.9%回升至2017年2月的7.8%；名義GDP增長從2015年4季度的6.6%回升至2017年1季度的11.8%。
2.本次反內(nèi)卷的總需求環(huán)境、涉及行業(yè)及其相應產(chǎn)業(yè)格局有所不同
本次“反內(nèi)卷”主要提及光伏、汽車、水泥及鋼鐵等，而供給側改革聚焦煤炭、鋼鐵等上游傳統(tǒng)行業(yè)。反內(nèi)卷相關行業(yè)產(chǎn)值占比和供給側改革時期同為3成，就業(yè)人數(shù)比重為19%，略低于供給側改革涉及行業(yè)的24%。
對于去產(chǎn)能效果而言，反內(nèi)卷行業(yè)的有利因素在于相關行業(yè)的集中度更高，但不利因素包括國企比例更低、中下游行業(yè)偏多，產(chǎn)能更“新”，行業(yè)盈利能力各異，而最重要的是，供給側改革成功很大程度上由需求回升推動——彼時需求側政策全面擴張、地產(chǎn)周期筑底。據(jù)IMF測算，供給側改革的產(chǎn)能削減可能解釋同期PPI上漲的40%，其余悉需求回升推動。彼時棚改貨幣化、貨幣政策寬松、減稅降費、PSL拉動基建投資等需求端政策刺激帶動總需求回升，令上游價格傳導更為順暢。此外，去內(nèi)卷行業(yè)中私營企業(yè)占比6-9成，高于供給側改革對應的5-7成。然而，本次鋼鐵企業(yè)的盈利能力明顯強于10年前，且產(chǎn)能較新，去產(chǎn)能難度更大。有利因素在于，光伏、汽車頭部企業(yè)集中度（67%），高于2015年的煤炭和鋼鐵（36%和34%）。目前為止，反內(nèi)卷強調(diào)行業(yè)自律以自下而上為主，強調(diào)法治化與市場化措施，與10年前以行政手段為主，去產(chǎn)能任務納入地方政績考核有所不同。
3.哪些行業(yè)反內(nèi)卷有望取得較好成效宏觀影響幾何？
高集中度、盈利能力較差、甚至現(xiàn)金流虧損的行業(yè)去產(chǎn)能動力和執(zhí)行力均會更強，如光伏的上游行業(yè)硅料環(huán)節(jié)或有動力鼓勵頭部企業(yè)兼并重組、協(xié)調(diào)產(chǎn)量及庫存等，但盈利相對較強的行業(yè)或?qū)⒚媾R阻力。同時，產(chǎn)能先進、迭代較快的汽車行業(yè)，市場競爭加劇和需求增長放緩可能加速行業(yè)自發(fā)性產(chǎn)能整合。此外，已經(jīng)經(jīng)過較長時間的產(chǎn)業(yè)整合的行業(yè)有望借助反內(nèi)卷的勢能加速產(chǎn)能出清和利潤率回升（如養(yǎng)殖、農(nóng)藥、有機硅等化工品）。
反內(nèi)卷對PPI的推升可能較供給側改革更溫和，主要由于需求側政策和宏觀環(huán)境不盡相同。當前需求側政策以托底為主，而地產(chǎn)周期仍在磨底、外貿(mào)易壁壘上升。反內(nèi)卷涉及中下游行業(yè)偏多，對PPI拉動或?qū)⒉患肮┙o側改革。與供給側改革時期類似，反內(nèi)卷可能壓低相關行業(yè)的總產(chǎn)出。
4.行業(yè)長期發(fā)展前景和需求側政策決定“反內(nèi)卷”成效
10年前的經(jīng)驗表明，若配合提振需求政策，反內(nèi)卷政策有望取得更好成效。一方面，價格向下游傳導更加順暢，PPI回升彈性更大；同時，良好的總需求環(huán)境下，利潤率回升更明顯，支持政策退出更為順暢。中長期，進一步規(guī)范地方政府激勵和產(chǎn)業(yè)政策或?qū)⒏欣诟偁幮孕袠I(yè)產(chǎn)能周期的自我調(diào)整。
風險提示：去產(chǎn)能進度不及預期，內(nèi)需回升力度不及預期。
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