>> 東方證券-阿里巴巴-W(09988.HK)FY26Q1前瞻點評：即時零售投入增加拖累利潤，阿里云持續(xù)向好-250715
| 上傳日期： |
2025/7/16 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
項雯倩,李雨琪,金沐陽 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點：淘天分部GMV&CMR維持上季度良好趨勢，整體表現(xiàn)穩(wěn)?。辉骗h(huán)比加速上調(diào)預期；年內(nèi)集團利潤因閃購投入增加明顯下滑，且近期新增的500億補貼表明公司長期投入決心，補貼戰(zhàn)持續(xù)性增強導致公司今明兩年利潤均承壓。但我們?nèi)钥春霉驹朴嬎泯堃患癆I技術的領先地位，本季度云環(huán)比加速強化了AI算力需求增長下公司業(yè)績釋放的確定性，維持“買入”評級。
淘天集團：FY26Q1表現(xiàn)穩(wěn)健，預計GMV&CMR同比增速接近上季度。1）分部數(shù)據(jù)：我們預計淘天分部FY26Q1實現(xiàn)收入1215.2億元（yoy+7.2%，彭博一致預期+7.2%），實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA 462.4億元（yoy-5.3%，彭博一致預期+9.0%），我們認為本季度以來閃購投入加大導致分攤至淘天分部的虧損增加，從而使利潤下滑。若不考慮閃購虧損，預計本季度淘天EBITA仍將實現(xiàn)個位數(shù)正增長。2）GMV：我們預計本季度淘天GMV增速略低于社零（4-5月社零總體同比增速為5.6%），基本延續(xù)上季度趨勢。3）CMR：預計FY26Q1實現(xiàn)CMR收入885.8億元（yoy+10.6%，彭博一致預期+9.0%），本季度受益于加收的0.6%傭金與全站推滲透率的進一步提升帶動淘天take rate增長，CMR增速維持雙位數(shù)高位。預計下半年傭金基數(shù)拉平后CMR或有降速，但全站推廣滲透仍可貢獻一定邊際增量。
本地生活：閃購加大投入卡位即時零售，今明兩年明顯拖累利潤。我們預計FY26Q1本地生活分部實現(xiàn)收入181.2億元（yoy+11.6%，彭博一致預期+10.0%），經(jīng)調(diào)整EBITA -57.0億元（彭博一致預期-11.2億元）。公司自本季度開始重點布局外賣與即時零售業(yè)務，投入力度明顯加大。自5月2日淘寶閃購正式上線以來，單量爬坡迅速持續(xù)超預期，一個月內(nèi)突破4000萬單，兩個月突破8000萬單。7月2日公司宣布于未來12個月投入500億補貼用戶與商家，我們測算本季度公司外賣投入超過百億，隨著暑期旺季到來投入或繼續(xù)環(huán)比增長。我們判斷公司本地生活戰(zhàn)略偏長期，戰(zhàn)略定位通過外賣搶占即時零售份額，布局近場電商與遠場電商交叉賦能，因此投入具有較強持續(xù)性，導致今明兩年集團利潤持續(xù)承壓。盡管年內(nèi)利潤大幅下滑，但我們看好公司閃購業(yè)務規(guī)模增長的確定性和持續(xù)性，預計中長期隨著閃購UE改善或?qū)⒒匮a一定利潤。
云智能集團：FY26Q1繼續(xù)環(huán)比加速，未來仍存在超預期可能。我們預期FY26Q1云智能集團實現(xiàn)收入323.9億元（yoy+22.0%，彭博一致預期+19.3%），經(jīng)調(diào)整EBITA 26.6億元（yoy+13.7%，彭博一致預期為+8.6%），EBITA margin為8.2%。本季度以來國內(nèi)AI調(diào)用需求持續(xù)增長，據(jù)字節(jié)跳動披露，豆包大模型日均消耗token量從24年12月的4萬億提升至25年5月的16.4萬億，月度環(huán)比增長率高達32.6%，下游AI調(diào)用需求增長，反哺上游AI算力需求高增。據(jù)Canalys最新數(shù)據(jù)，25Q1阿里云在國內(nèi)云服務市場份額達到33%穩(wěn)居榜首，預計阿里云作為國內(nèi)云計算龍一仍將充分享受算力增長紅利，有望進一步提速實現(xiàn)超預期增長。
AIDC：收入略降速，減虧趨勢更明顯。我們預計FY26Q1阿里國際數(shù)字商業(yè)分部實現(xiàn)收入348.6億元（yoy+19.0%，彭博一致預期+20.4%），經(jīng)調(diào)整EBITA -10.2億元（彭博一致預期-24.2億元），電商事業(yè)群合并后海外電商經(jīng)營效率繼續(xù)提升，預計本季度AIDC減虧提速，F(xiàn)Y26內(nèi)或有望實現(xiàn)單季度盈利。
盈利預測與投資建議
公司加大即時零售投入卡位近場電商搶占份額，今明兩年利潤承壓，但我們看好阿里云在本輪AI浪潮中的領先地位，電商主業(yè)亦保持穩(wěn)健趨勢，長期來自電商與云的增長邏輯不變。預測公司FY2026-2028營業(yè)收入為10229/10985/11852億元（原FY2026-2028預測為10642/11748/12725億元，因銀泰及高鑫零售出表下調(diào)收入），經(jīng)調(diào)整凈利潤為1321/1697/1937億元（原FY2026-2028預測為1696/1849/1955億元，因閃購業(yè)務投入加大下調(diào)利潤）。分部估值計算公司市值為28093億元，對應每股價值161.59港元（人民幣兌港幣匯率1.098），維持“買入”評級。
風險提示
閃購業(yè)務進展不及預期、行業(yè)競爭加劇、資本投入回報不及預期、宏觀經(jīng)濟不景氣。
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