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核心觀點(diǎn)
　　下游需求經(jīng)歷超常規(guī)波動(dòng)后預(yù)計(jì)回穩(wěn):國內(nèi)乳制品消費(fèi)需求包含日常消費(fèi)和節(jié)日禮贈(zèng)需求。中長期來看，由于人均消費(fèi)量仍有提升空間，預(yù)計(jì)行業(yè)總量將隨日常消費(fèi)的養(yǎng)成加深以及乳制品品類結(jié)構(gòu)調(diào)整而逐年呈小幅穩(wěn)健增長態(tài)勢。過去幾年行業(yè)需求經(jīng)歷超常規(guī)波動(dòng)，包括:①疫情期間促進(jìn)健康品類和居家日常消費(fèi)，使國內(nèi)乳制品產(chǎn)量在2021年同比+9%，這一增幅明顯高于此前年均3-5%的增速水平;②2024年至今，受消費(fèi)大環(huán)境疲弱影響，乳制品產(chǎn)量同比下降2%，為2014年至今首次下降。細(xì)分品類來看，液態(tài)奶消費(fèi)趨勢仍顯疲弱，奶粉產(chǎn)量隨出生人口數(shù)量變化有所企穩(wěn)，其他干乳制品產(chǎn)量呈緩慢上升趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2025年1-5月乳制品產(chǎn)量同比-2.1%，3/4/5單月產(chǎn)量均為同比正增。展望后續(xù)，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)乳制品消費(fèi)行為將逐步回穩(wěn);考慮乳制品屬于健康品類，2025年4月7日商務(wù)部、國家衛(wèi)生健康委等12部門印發(fā)《促進(jìn)健康消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，也不排除出臺(tái)相關(guān)消費(fèi)刺激政策拉動(dòng)需求加速回升的可能性，例如加力推進(jìn)國家“學(xué)生奶飲用計(jì)劃”，促進(jìn)乳制品深加工的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策等。
　　上游產(chǎn)能去化速度有望加速:過去幾年由于下游需求的超常規(guī)波動(dòng)，引起原奶價(jià)格大幅波動(dòng)，進(jìn)而引起上游奶牛養(yǎng)殖行業(yè)的非理性擴(kuò)張和產(chǎn)能去化。全國成母牛存欄數(shù)量自2019Q4開始由降轉(zhuǎn)升，至2024Q1達(dá)到高點(diǎn)，約4.5年的產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，成母牛數(shù)量上升40%+，原奶年產(chǎn)量提升30%+，但同期下游乳制品年產(chǎn)量僅提升約18%。原奶價(jià)格于2021年上漲至高點(diǎn)，主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格最高至4.35元/公斤，2022年開始轉(zhuǎn)入下行周期至今，目前主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格3.04元/kg，處于2011年以來新低。202402開始上游牧場開始去產(chǎn)能,截止2025M6全國成母牛存欄數(shù)量較高點(diǎn)下降約7%。目前奶價(jià)水平下，奶牛養(yǎng)殖場普遍虧損現(xiàn)金流，產(chǎn)能去化趨勢較為確定。往后看，一些因素將加速上游產(chǎn)能去化:①淘牛價(jià)格上漲。由于供給收縮，牛肉價(jià)格自2025年初觸底反彈，奶牛養(yǎng)殖場淘汰牛價(jià)格同步上漲，牛價(jià)上漲將加速奶牛養(yǎng)殖廠淘汰低產(chǎn)母牛。②牧場資金壓力加大。奶牛養(yǎng)殖屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，養(yǎng)殖場對(duì)外部資金依賴度較高。近2年的持續(xù)虧損已使奶牛養(yǎng)殖場普遍資金緊張，秋季青貯采購季資金壓力加大，預(yù)計(jì)將使缺乏資金來源的奶牛養(yǎng)殖場加速退出。上游產(chǎn)能加速去化，以及疊加季節(jié)性因素，原奶價(jià)格有望在今年下半年觸底，結(jié)束近4年的下行趨勢。由于本輪原奶價(jià)格下行至歷史低位，中小牧場深度虧損，預(yù)計(jì)牛群結(jié)構(gòu)中后備牛占比較平穩(wěn)期明顯偏低。未來隨著下游乳制品需求回穩(wěn)，考慮奶牛養(yǎng)殖周期較長，屆時(shí)可能會(huì)面臨產(chǎn)能斷檔，則原奶價(jià)格有望迎來一輪較以往持續(xù)時(shí)間更長的上行周期。
　　投資建議:乳業(yè)現(xiàn)階段整體處于供大于求的局面中，下游需求偏弱，上游供給端在收縮。展望后續(xù)，我們判斷乳制品需求經(jīng)歷超常規(guī)波動(dòng)后會(huì)逐步回歸常態(tài)化，也可能會(huì)有相關(guān)的消費(fèi)刺激政策直接拉動(dòng)需求;低奶價(jià)背景下上游去產(chǎn)能具備確定性，近期由于牛肉價(jià)格上漲以及牧場資金壓力加大，預(yù)計(jì)產(chǎn)能去化將會(huì)加速。我們判斷原奶周期拐點(diǎn)漸近,明后年有望迎來一輪較以往持續(xù)時(shí)間更長的上行周期。當(dāng)前建議重點(diǎn)關(guān)注上游牧業(yè)股投資機(jī)會(huì)，推薦關(guān)注優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、天潤乳業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:下游乳制品需求持續(xù)低迷的風(fēng)險(xiǎn)。