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投資要點(diǎn)：
　　投資建議：我們認(rèn)為區(qū)別于2016年的供給側(cè)改革，本次“反內(nèi)卷”對(duì)于供給側(cè)一刀切的力度將明顯收縮，更多采取的是“時(shí)間換空間”的策略，對(duì)煤炭行業(yè)影響更多在于務(wù)實(shí)底部，當(dāng)下正處于基本面拐點(diǎn)。從板塊推薦角度，我們推薦業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)釋放，板塊龍頭企業(yè)的中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、晉控煤業(yè)。
　　“反內(nèi)卷”成為當(dāng)前新一輪供給側(cè)改革的核心詞，跟2016年大不相同。新一輪“供給側(cè)”反內(nèi)卷正式拉開帷幕，我們認(rèn)為區(qū)別于2016年的供給側(cè)改革，當(dāng)前的“反內(nèi)卷”對(duì)于實(shí)際行業(yè)的影響大不相同。當(dāng)前提出“反內(nèi)卷”，主導(dǎo)思想是“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出等”，政策的核心聚焦并非在淘汰落后產(chǎn)能，而是制止行業(yè)無序的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為本質(zhì)上對(duì)于行業(yè)格局改善并沒有直接影響，但通過化解企業(yè)的無序競(jìng)爭(zhēng)，把價(jià)格底部確立，我們理解更多是2016年那種“一刀切”的淘汰方式對(duì)于各地經(jīng)濟(jì)影響太大，采用“反內(nèi)卷”的方式以“時(shí)間換空間”。
　　參考全行業(yè)唯一“反內(nèi)卷”成功案例：水泥，協(xié)同帶來行業(yè)盈利見底回升。我們以全行業(yè)當(dāng)前唯一成功不依靠行政政策手段實(shí)現(xiàn)了行業(yè)反內(nèi)卷的水泥行業(yè)為例，研究執(zhí)行反內(nèi)卷對(duì)行業(yè)的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，行業(yè)虧損狀態(tài)下，協(xié)同停產(chǎn)反內(nèi)卷難度最低，協(xié)同停產(chǎn)切實(shí)拉動(dòng)了價(jià)格回升，確認(rèn)盈利底部。對(duì)比水泥，反內(nèi)卷的難點(diǎn)體現(xiàn)在：1）全國一盤棋，反內(nèi)卷協(xié)同的難度幾何倍加大；2）關(guān)停復(fù)產(chǎn)成本不一致，導(dǎo)致行業(yè)停產(chǎn)提價(jià)難度不同；3）庫存、貿(mào)易商可能在其中起到不確定性的作用。
　　本輪反內(nèi)卷對(duì)煤炭行業(yè)影響更多在于務(wù)實(shí)底部，當(dāng)下正處于基本面拐點(diǎn)。1）2025年以來，在煤價(jià)大幅下跌背景下，煤炭企業(yè)盈利能力大幅下滑，虧損企業(yè)數(shù)據(jù)明顯增加，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，當(dāng)前煤炭行業(yè)虧損面超過50%，煉焦煤尤甚?！胺磧?nèi)卷”政策的提出或能在一定程度上促使更多虧損煤礦停減產(chǎn)，同時(shí)通過安監(jiān)和環(huán)保督察手段控制開工率，將使煤價(jià)底部更加務(wù)實(shí)，我們判斷當(dāng)下就是本輪周期底部。2）供給端：全國產(chǎn)量4-5月環(huán)比Q1呈現(xiàn)了明顯下降，整體體現(xiàn)了在港口價(jià)格跌破650元/噸情況下行業(yè)經(jīng)濟(jì)性導(dǎo)致的自發(fā)減產(chǎn)出現(xiàn)；疊加進(jìn)口端1-5月呈現(xiàn)的確定性收縮減量，預(yù)計(jì)全年總供給穩(wěn)中有降。需求端：我們觀察到4-5月隨著天氣轉(zhuǎn)暖，城鄉(xiāng)居民用電單月增速快速恢復(fù)至7%、9.6%，也帶動(dòng)了全社會(huì)用電量的回升，或已經(jīng)提前預(yù)示Q1成為全年用電增速的拐點(diǎn)。從短期看，隨著全社會(huì)用電量的恢復(fù)，火電5月已經(jīng)恢復(fù)1.2%正增長(zhǎng)，全年壓力最大的時(shí)刻或已過。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期；供給超預(yù)期釋放