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研究結(jié)論
　　本周新的關(guān)稅消息陸續(xù)發(fā)布，市場(chǎng)在新高之上保持震蕩。我們認(rèn)為第二輪關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)不足以逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，宏觀面影響后市的關(guān)鍵可能是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)窗口在Q3中后期。
　　關(guān)稅可能在7-8月加碼?！按竺利惙ò浮敝螅绹?jīng)濟(jì)增長支撐強(qiáng)化、關(guān)稅收入訴求強(qiáng)化，指向關(guān)稅政策偏好上升。后續(xù)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)上升的途徑包括：①協(xié)議商定的關(guān)稅稅率（例如對(duì)越南商定為20%）；②未及時(shí)達(dá)成協(xié)議的懲罰性關(guān)稅（例如本周對(duì)加拿大、歐盟、墨西哥公布的關(guān)稅，8月1日起實(shí)施）；③半導(dǎo)體等行業(yè)關(guān)稅（例如本周公布的50%銅關(guān)稅）。
　　盡管關(guān)稅可能在7-8月加碼，但難以抑制本輪市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。市場(chǎng)邏輯認(rèn)為這是協(xié)議截止日前的施壓手段，且關(guān)稅落地向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)也存在滯后性。因此，7月宣布的增量關(guān)稅并未對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好造成重大沖擊。
　　微觀交易是當(dāng)前主導(dǎo)，美股財(cái)報(bào)季可能顯現(xiàn)25H1關(guān)稅緩和后的業(yè)績和指引改善。5月以來的市場(chǎng)反彈中，科技板塊繼續(xù)領(lǐng)漲，對(duì)應(yīng)宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下行之后，中微觀（公司、產(chǎn)業(yè)）敘事的主導(dǎo)作用回歸。當(dāng)前美股步入財(cái)報(bào)季，在25H1的關(guān)稅緩和后，預(yù)計(jì)本輪財(cái)報(bào)季表現(xiàn)和指引均有望回暖。如果市場(chǎng)對(duì)宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視度不高，微觀基本面就有望繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)。
　　宏觀面影響后市的關(guān)鍵可能是關(guān)稅沖擊之后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，觀察窗口在Q3中期-Q4，市場(chǎng)波動(dòng)或?qū)@經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上升。關(guān)稅的全部經(jīng)濟(jì)影響可能將進(jìn)一步滯后到Q4前后反映。不能否認(rèn)關(guān)稅政策邊際變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在重大影響。4月落地的首輪關(guān)稅，影響或在Q3中后期看到的數(shù)據(jù)當(dāng)中開始顯現(xiàn)。8月后的潛在關(guān)稅加碼，影響則可能進(jìn)一步滯后到Q4顯現(xiàn)。
　　在關(guān)稅影響顯現(xiàn)后，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長或受關(guān)稅抑制呈現(xiàn)更顯著的放緩趨勢(shì)，但通脹風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)下行期則不易擴(kuò)散形成趨勢(shì)。因此，分子端下行+分母端（無風(fēng)險(xiǎn)利率）改善應(yīng)是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)周期當(dāng)中的宏觀組合，宏觀交易主線切換至降息交易。宏觀組合預(yù)計(jì)將繼續(xù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有利。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面不確定性。
　　政策不確定性。
　　地緣政治形勢(shì)走向的不確定性。