>> 東方證券-貨幣變局下的國(guó)家治理比較：穩(wěn)定幣，在國(guó)際貨幣體系裂痕中開(kāi)花-250710
| 上傳日期： |
2025/7/11 |
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pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
東方證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳至奕,王仲堯,孫金霞 |
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研究結(jié)論
今年以來(lái)，穩(wěn)定幣出現(xiàn)了全球范圍的共振式進(jìn)展，美國(guó)立法之后，中國(guó)加速跟進(jìn)，引起市場(chǎng)關(guān)注。我們認(rèn)為，這些信號(hào)證明穩(wěn)定幣發(fā)展訴求已上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面。
當(dāng)前市場(chǎng)多認(rèn)為美元體系基于存量?jī)?yōu)勢(shì)而難以撼動(dòng)，即使競(jìng)爭(zhēng)隨穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移到鏈上，美元霸權(quán)仍然存在甚至愈發(fā)鞏固。我們則認(rèn)為，穩(wěn)定幣在本輪國(guó)際貨幣體系變革過(guò)程中的含義或被低估，而穩(wěn)定幣的發(fā)展、特別是非美經(jīng)濟(jì)體在其中的參與，有望重塑市場(chǎng)對(duì)于全球治理格局的預(yù)期。
全球地緣變局沖擊美元在現(xiàn)有體系下的貨幣基本職能，國(guó)際貨幣體系產(chǎn)生裂痕。貨幣最基本的職能是流通手段、價(jià)值尺度。實(shí)現(xiàn)流通手段的關(guān)鍵在于貨幣的可流通性，地緣政治變局則直接動(dòng)搖了可流通性的根本。我們認(rèn)為基于穩(wěn)定幣在貨幣“流通手段”功能上的優(yōu)勢(shì)，它能夠在當(dāng)下體系裂痕當(dāng)中找到生存發(fā)展的空間。
在美元主導(dǎo)國(guó)際國(guó)幣體系里，美國(guó)金融制裁本身是潛伏的不穩(wěn)定因素。依靠在國(guó)際貨幣體系當(dāng)中的優(yōu)勢(shì)地位，美國(guó)不斷發(fā)展建立起了一套金融制裁框架工具。這套工具由美國(guó)政府部門(mén)決策和管理，服務(wù)于美國(guó)政府意志。
俄烏沖突后，制裁作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始受到重視。長(zhǎng)期以來(lái)，世界并不認(rèn)為這種潛在風(fēng)險(xiǎn)的存在能對(duì)整個(gè)體系的運(yùn)行產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。然而從2014到2022年，涉俄制裁撬動(dòng)了更大范圍的影響——制裁持續(xù)、廣泛地覆蓋了一個(gè)大國(guó)在金融、貿(mào)易中的存在，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還外溢性地影響到區(qū)域、全球，制裁發(fā)展成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性受到重視。
當(dāng)前地緣變局持續(xù)發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)可能將從貿(mào)易向金融延伸。大國(guó)博弈可能中場(chǎng)休息，但美國(guó)對(duì)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的理解與中國(guó)存在差異，全球地緣政治危機(jī)也沒(méi)有明顯的解決跡象。接下來(lái)風(fēng)險(xiǎn)可能從貿(mào)易向金融領(lǐng)域延伸。因此，貨幣體系上的國(guó)家治理能力競(jìng)爭(zhēng)重要性上升。
部分大國(guó)基于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，已經(jīng)展開(kāi)去美元化實(shí)踐。典型如：建立新的跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施；立法推動(dòng)本幣貿(mào)易和投資結(jié)算；在儲(chǔ)備資產(chǎn)中主動(dòng)平衡美元資產(chǎn)權(quán)重等。這些實(shí)踐累計(jì)了越來(lái)越多的成果，并且趨勢(shì)正在擴(kuò)散。證明在特定情景之下，美元主導(dǎo)貨幣體系的模式有必要被替代，也有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)。
穩(wěn)定幣提供了重塑?chē)?guó)際貨幣體系實(shí)踐的新方向。過(guò)去的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，基本圍繞規(guī)避美國(guó)主導(dǎo)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，或者規(guī)避受制裁長(zhǎng)臂管轄的實(shí)體兩個(gè)方向展開(kāi)。穩(wěn)定幣屬性正好契合上述訴求，有望成為重塑?chē)?guó)際貨幣體系實(shí)踐的新方向。具體來(lái)看：
1）穩(wěn)定幣真正具有“貨幣”屬性。其未來(lái)更大的想象空間應(yīng)對(duì)標(biāo)當(dāng)前鏈下世界的貿(mào)易支付結(jié)算、金融資產(chǎn)交易等；2）穩(wěn)定幣繞過(guò)傳統(tǒng)金融體系抓手。有望在重建支付基礎(chǔ)設(shè)施之外，提供一種管控制裁風(fēng)險(xiǎn)的新思路；3）去中心化特征提升交易主體保密性；以及4）——
未來(lái)發(fā)展具有錨定非美國(guó)家和貨幣的可能性。穩(wěn)定幣交易保留了和傳統(tǒng)金融間的兩個(gè)連接點(diǎn)：一是穩(wěn)定幣發(fā)行方，二是法幣儲(chǔ)備資產(chǎn)。我們認(rèn)為，非美國(guó)主導(dǎo)的穩(wěn)定幣，才真正能夠彌合當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的裂痕。因此，美國(guó)、非美國(guó)家都應(yīng)當(dāng)具備強(qiáng)烈的推動(dòng)和主導(dǎo)穩(wěn)定幣發(fā)展的意愿。對(duì)于非美國(guó)家來(lái)說(shuō)，這是重塑?chē)?guó)際貨幣體系新的實(shí)踐方向。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，這可能是捍衛(wèi)美元體系的關(guān)鍵一役。因此，決定體系變革效果和全球治理能力預(yù)期的關(guān)鍵，或在于將來(lái)美國(guó)與非美穩(wěn)定幣發(fā)展間的較量。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣政治形勢(shì)發(fā)展的不確定性；穩(wěn)定幣發(fā)展和監(jiān)管成效的不確定性。
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