>> 東方證券-海外札記：風(fēng)險事件預(yù)計進(jìn)入頻發(fā)窗口，但市場走強趨勢未必逆轉(zhuǎn)-250702
| 上傳日期： |
2025/7/2 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,吳澤青 |
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研究結(jié)論
本輪行情驅(qū)動：特朗普新政轉(zhuǎn)向，風(fēng)險評價下行。4月以來，全球市場風(fēng)險評價持續(xù)下降，帶動市場不斷走強。特朗普政府執(zhí)政模式的轉(zhuǎn)向，在這個過程中發(fā)揮了持續(xù)、關(guān)鍵的催化作用。6月至今，風(fēng)險評價進(jìn)一步下降主要來自于兩個方面：第一，圍繞關(guān)稅的預(yù)判發(fā)展成了“TACO”信仰（特朗普總是退縮），市場認(rèn)為關(guān)稅反復(fù)的風(fēng)險變得更低了。第二，是此前被忽視的地緣政治風(fēng)險經(jīng)由以伊沖突爆發(fā)，然而最終卻沒有出現(xiàn)沖突的進(jìn)一步升級。
特朗普新政轉(zhuǎn)向的本質(zhì)是美國治理能力短期透支。這導(dǎo)致“百日新政”沖刺之后的特朗普政府，不再以服務(wù)于“主街”長期利益的深層改革為優(yōu)先，而是以穩(wěn)定“華爾街”利益的資本友好型政策為優(yōu)先。往后看，我們認(rèn)為特朗普治理能力在短期內(nèi)是難以修復(fù)的，主要約束仍然來自于美國金融市場的回撤和波動風(fēng)險、基本面的通脹和放緩風(fēng)險，以及政治資本上的民調(diào)支持率下滑風(fēng)險：這些維度上的風(fēng)險已經(jīng)在上半年“MAGA”政策沖擊中被證實，一旦后續(xù)類似政策沖擊重現(xiàn)，就可能會再度呈現(xiàn)相似的負(fù)反饋。
市場對短期集中的若干風(fēng)險事件擔(dān)憂增加。在經(jīng)歷了兩個月的風(fēng)險評價下行后，主要市場都來到前高附近，同時恰逢短期出現(xiàn)一個集中的風(fēng)險和事件窗口，情緒上的擔(dān)憂已經(jīng)在事前開始上升。具體來說，集中在以下幾個方面：1）美國“大美麗法案”立法落地，加重債務(wù)危機敘事，沖擊市場流動性。2）關(guān)稅暫緩到期，談判具有不確定性。同時，半導(dǎo)體等232調(diào)查下的行業(yè)關(guān)稅可能會出臺。3）關(guān)稅的經(jīng)濟后果開始顯現(xiàn)：經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)弱，以及（尤其是）美國通脹并造成貨幣政策緊縮。圍繞這些風(fēng)險，一旦出現(xiàn)無風(fēng)險利率進(jìn)一步上行，風(fēng)險評價回彈和風(fēng)險偏好下降，并影響分子端的增長表現(xiàn)，就有可能逆轉(zhuǎn)近期市場逐步企穩(wěn)、走強的趨勢。
對于風(fēng)險發(fā)生的概率和影響不必過度高估。圍繞上述幾個主要風(fēng)險，我們認(rèn)為：
首先，“大美麗法案”很難造成債務(wù)危機爆發(fā)或系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險。另一方面，圍繞法案內(nèi)容、潛在的赤字和債務(wù)供給影響，市場已經(jīng)在較長的關(guān)注當(dāng)中形成一定共識，并體現(xiàn)在當(dāng)前定價之中，因此法案的影響并不會在落地時刻集中定價其全部的財政影響。
基于治理能力約束，新的關(guān)稅不確定性可能延續(xù)上半年的“劇本”，在宣布時“大超預(yù)期”的風(fēng)險無法排除，但最終有可能通過進(jìn)一步談判、豁免、交換，走向“高高舉起、輕輕落下”。此外，退一步來看，市場在上半年的經(jīng)歷后建立“TACO”的認(rèn)知，也限制了關(guān)稅意外性的交易空間、彈性。
通脹風(fēng)險或被高估，通脹風(fēng)險如果證偽，市場未來會逐步強化對美聯(lián)儲降息的信心。過去經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟下行周期里，通脹的外生沖擊是難以持續(xù)、擴散的。
總結(jié)：1）市場近期對宏觀面擔(dān)憂上升，集中于幾個風(fēng)險事件，但風(fēng)險發(fā)生的概率和產(chǎn)生的影響可能低于預(yù)期。意味著當(dāng)前定價如果隱含了這些預(yù)期，則風(fēng)險評價在事后反而存在進(jìn)一步下行的機會。
2）如果風(fēng)險事件顯現(xiàn)時，市場出現(xiàn)顯著回調(diào)，我們傾向于以機會而非風(fēng)險的思維看待，當(dāng)前市場逐步走強的趨勢或有反復(fù)，但難以反轉(zhuǎn)。
3）在一個特朗普新政沖擊緩和、美聯(lián)儲降息交易延續(xù)的環(huán)境下，市場的動力主要依賴：無風(fēng)險利率下行、風(fēng)險評價下降、風(fēng)險偏好上升。當(dāng)前我們?nèi)蕴幱谌趺涝厔葜?，基本面、資金流動和資產(chǎn)配置、美元匯率對沖上升等幾方面因素或鞏固美元走弱的持續(xù)性，而在弱美元周期當(dāng)中，非美資產(chǎn)通常具備更好的相對表現(xiàn)。此外，當(dāng)前主要非美股市ERP水平仍顯著高于美國市場，在一個宏觀環(huán)境對美國-非美市場均較為友好的趨勢下，我們結(jié)構(gòu)性仍相對更加看好非美市場的交易空間。
風(fēng)險提示經(jīng)濟基本面不確定性。政策不確定性。地緣政治形勢走向的不確定性。
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