>> 東方證券-海外札記：“大美麗法案”市場沖擊或有限-250710
| 上傳日期： |
2025/7/10 |
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| 1220KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,吳澤青 |
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研究結(jié)論
7月3日美國國會眾議院以218票支持、214票反對的微弱優(yōu)勢獲得通過特朗普推動的減稅與支出法案。7月4日，特朗普正式簽署《大美麗法案》。
市場擔(dān)心大規(guī)模財政擴(kuò)張法案，或再次造成以美債市場為起點(diǎn)的沖擊。但我們認(rèn)為法案在短期的市場影響有限：
?。?）法案已發(fā)酵兩個月，期間美債期限溢價已在不斷沖高，價格充分反映信息?？梢曰厮?017年《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）立法期間的市場交易節(jié)奏：收益率和期限溢價的上升從最終版立法沖刺開始，到總統(tǒng)簽字生效見頂。
?。?）馬上到來的發(fā)債潮大概率靠短債化解，不影響長債供需。市場也有對“美債收益率上升+金融市場流動性承壓”造成系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂，我們認(rèn)為風(fēng)險并不大。美債發(fā)行策略導(dǎo)致長債供給穩(wěn)定：美國財政部一直通過調(diào)節(jié)短債發(fā)行量調(diào)節(jié)供給壓力，Q3融資擴(kuò)張不影響長債市場。此外，截止2025年6月，美國金融體系流動性也較為充裕（銀行準(zhǔn)備金規(guī)模約3.3萬億美元，逆回購約5800億美元），流動性風(fēng)險可控。
“大美麗法案”本身不會沖擊我們對于美國經(jīng)濟(jì)基本面的基準(zhǔn)情景判斷（軟著陸+去通脹）。（1）主要政策內(nèi)容是已有政策的展期：因此法案測算規(guī)模很大（展期后vs不展期），政策實際的邊際變化很小。（2）決定經(jīng)濟(jì)基本面的不止是財政：投資周期，由經(jīng)濟(jì)景氣（投資回報率）、融資成本（貨幣政策周期）、政策不確定性共同影響。
“大美麗法案”真正重要的地方在于長期影響。我們認(rèn)為這種燒燈續(xù)晝式的財政擴(kuò)張動作，將逼迫市場重建對美國財政周期“（新）常態(tài)”的理解（周期位置&中樞水平），這影響到長期美債收益率的中樞定價。
赤字率中樞上升：CRFB預(yù)測OBBA法案未來5年每年平均增加3750億赤字，基于名義GDP增長假設(shè)，約合1.2%赤字率上升幅度，則未來五個財年赤字率升至6.4%-7.1%。我們認(rèn)為，相比5%、6%、還是7%，法案帶來的真正質(zhì)變是迫使市場建立美國財政周期“新常態(tài)”的認(rèn)知。財政不會均值回歸，而是中樞抬升。
美債重定價已經(jīng)開始，尚未結(jié)束。圍繞財政政策（債務(wù)供給）對美債收益率定價影響實證研究，一般認(rèn)為1%GDP供給沖擊（10y等價），對應(yīng)約7-10bp的10年期美債期限溢價（也即收益率）抬升。過去十年，投資者持續(xù)在美債收益率里獲得低于財政的溢價補(bǔ)償。立法啟動后，10y期限溢價升至10年新高。我們預(yù)計期限溢價有望升至1.16%（關(guān)稅對沖）-1.3%（僅OBBA法案），仍有30-40bp交易空間。
推演政策應(yīng)對：“賓夕法尼亞方案”。美債長期供給上升+海外需求下降=增加國內(nèi)需求對沖。政策面采取相應(yīng)行動的可能性上升，“賓夕法尼亞方案”即是圍繞未來相關(guān)政策預(yù)期的敘事。美債內(nèi)部化：美債收益率（相對）下降、美元貶值、套息交易范式轉(zhuǎn)換（匯率對沖）、美元資產(chǎn)替代強(qiáng)化（利好非美資產(chǎn)）。
當(dāng)前位置預(yù)計仍是美債收益率短周期高位。我們的美債定價模型（基本面（增長、通脹、就業(yè)）+供需面（中長期債券發(fā)行、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表））顯示，當(dāng)前10y美債收益率fair value約4.1%。當(dāng)前收益率水平高于公允定價。美債收益率的中樞大概率將會抬升，同時我們也傾向當(dāng)前位置仍是短周期里的美債收益率高點(diǎn)。兩者并不矛盾。美債市場未來一段時間核心變量是經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策。方向為去通脹、軟著陸、降息重啟、收益率下行。
風(fēng)險提示
經(jīng)濟(jì)基本面不確定性。政策不確定性。地緣政治形勢走向的不確定性。
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