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▌公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，受益于行業(yè)景氣上行
　　2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.43億元，同比增長(zhǎng)5.96%；歸母凈利潤(rùn)1.23億元，同比增長(zhǎng)4.45%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.16億元，同比增長(zhǎng)5.73%；25Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.42億元，同比增長(zhǎng)12.12%；歸母凈利潤(rùn)0.28億元，同比下降5.12%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.27億元，同比增長(zhǎng)0.8%。公司身處PCB行業(yè)，業(yè)績(jī)受益于行業(yè)整體景氣度上行。
　　▌?dòng)ミ_(dá)AI服務(wù)器持續(xù)迭代升級(jí)，AIPCB需求旺盛
　　近年來，隨著AI大模型迭代加速和應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓寬，AI算力供不應(yīng)求，在全球范圍內(nèi)掀起AI算力基礎(chǔ)建設(shè)的熱潮。根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)顯示，2024年全球AI服務(wù)器出貨量達(dá)198萬(wàn)臺(tái)；2025年，全球AI服務(wù)器出貨量有望達(dá)到246萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)24.3%。從全球范圍來看，目前英偉達(dá)的AI服務(wù)器（B系列/H系列）在全球占據(jù)主導(dǎo)地位。英偉達(dá)GB200服務(wù)器已于今年二季度開始放量；預(yù)計(jì)GB300將于三季度末開始出貨。性能方面，GB300 NVL72系統(tǒng)，將連接72顆Blackwell Ultra GPU與36顆Grace CPU，AI性能將達(dá)到GB200 NVL72的1.5倍。從下游的需求來看，Tier1的大型CSP廠商對(duì)大模型訓(xùn)練需求持續(xù)火熱。預(yù)計(jì)四季度開始GB300將進(jìn)入放量階段。具體來看，GB300采用UBB+OAM架構(gòu)，將CPU直接貼裝于UBB，GPU通過插槽與OAM模塊連接，推動(dòng)高多層板的需求大幅提升。GB300的UBB和交換托盤將采用22層高多層板，單機(jī)價(jià)值量較GB200提升40%-50%。同時(shí)，OAM模塊將采用五階的HDI板。中國(guó)市場(chǎng)方面，2025年7月15日，英偉達(dá)CEO黃仁勛在北京宣布，美國(guó)政府已批準(zhǔn)H20芯片恢復(fù)對(duì)華銷售，相較于H100,H20的GPU核心數(shù)量減少41%，性能降低28%。H20雖無(wú)法滿足萬(wàn)億級(jí)大模型訓(xùn)練需求，但整體性能略高于910B。此外，英偉達(dá)基于Blackwell架構(gòu)，推出B30芯片，性能大約為H20的75%水平，定價(jià)預(yù)計(jì)落在6500至8000美元之間，較H20的1萬(wàn)至1.2萬(wàn)美元價(jià)格區(qū)間大幅下調(diào)。B30構(gòu)建的AI算力系統(tǒng)方案在性能和成本上具有明顯的優(yōu)勢(shì)，更適合用于中小型企業(yè)的AI訓(xùn)練與推理，能夠?yàn)橹袊?guó)廣泛的用戶群體提供更經(jīng)濟(jì)的計(jì)算選項(xiàng)。中國(guó)市場(chǎng)需求旺盛，2024年字節(jié)和騰訊分別訂購(gòu)了大約23萬(wàn)顆英偉達(dá)芯片，購(gòu)買量?jī)H次于采購(gòu)了48.5萬(wàn)顆芯片的微軟。同時(shí)，B30集群方案一經(jīng)推出，僅在6月下旬，英偉達(dá)便接到了數(shù)十萬(wàn)張訂單，合同總金額約達(dá)10億美元，并計(jì)劃于8月啟動(dòng)首批交付。我們認(rèn)為隨著AI服務(wù)器不斷地迭代升級(jí)以及中國(guó)市場(chǎng)AI訓(xùn)練與推理需求持續(xù)提升，AIPCB作為AI服務(wù)器內(nèi)部電子元件的載體，需求將持續(xù)邊際向好。
　　▌前瞻布局高多層板、HDI板，具備高端PCB量產(chǎn)能力的廠商有望切入下游大廠
　　公司專注于印制電路板（PCB）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋單面板、雙面板、多層板和HDI板等。目前，公司能夠生產(chǎn)多層板（12-24層）、金屬基板印制電路板以及高頻高速印制電路板等高毛利PCB產(chǎn)品。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司多層板占比從2021年24.98%提升至2024年的41.34%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向高層數(shù)、高毛利的產(chǎn)品升級(jí)。公司多層板產(chǎn)品毛利率達(dá)到29.5%。在下游高端服務(wù)器市場(chǎng)，公司已有產(chǎn)品導(dǎo)入BBU輔助性電源應(yīng)用模塊以及光通信模塊等。研發(fā)方面，公司研發(fā)方向主要包括超厚銅產(chǎn)品快速印刷技術(shù)、高多層（30層）板的PCB加工技術(shù)以及前瞻布局HDI板填孔平整度技術(shù)等。產(chǎn)能方面，2024年，公司具備單面板產(chǎn)能143萬(wàn)平方米（產(chǎn)能利用率68.36%）；雙面板/多層板產(chǎn)能110萬(wàn)平方米（產(chǎn)能利用率91.73%），高毛利的中高端PCB產(chǎn)能接近飽和。此外，公司投資2.56億元擴(kuò)建50萬(wàn)平方米/年多層板產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)，產(chǎn)能打滿可貢獻(xiàn)3.3億元/年?duì)I收和2700萬(wàn)元利潤(rùn)。下游客戶方面，公司下游客戶包括臺(tái)達(dá)集團(tuán)、新普、LG集團(tuán)、群光電子等。我們認(rèn)為隨著下游AI服務(wù)器的需求保持旺盛，公司不斷突破中高端PCB板技術(shù)，高多層PCB產(chǎn)品有望導(dǎo)入下游大廠AI服務(wù)器。
　　▌?dòng)A(yù)測(cè)
　　預(yù)測(cè)公司2025-2027年收入分別為15.03、28.13、33.76億元，EPS分別為1.32、2.63、3.32元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為28.6、14.4、11.4倍，我們認(rèn)為隨著公司中高端的多層板產(chǎn)品導(dǎo)入下游大廠，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升，首次覆蓋，給予“買入”投資評(píng)級(jí)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　中高端PCB產(chǎn)品出貨不及預(yù)期，高多層板研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，募投項(xiàng)目產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。