>> 申萬宏源-海外消費(fèi)行業(yè)周報(bào)：高教公司年報(bào)前瞻——辦學(xué)投入拐點(diǎn)顯現(xiàn)，經(jīng)營效率提升可期-250720
| 上傳日期： |
2025/7/20 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
周文遠(yuǎn),賈夢迪,黃哲 |
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本期投資提示：
海外教育：高教公司年報(bào)前瞻——辦學(xué)投入拐點(diǎn)顯現(xiàn)，經(jīng)營效率提升可期
受制于學(xué)校規(guī)模擴(kuò)張放緩，我們預(yù)計(jì)高教上市公司收入增速均總體放緩。同時(shí)學(xué)費(fèi)成為推動公司收入增長的主要因素。由于學(xué)費(fèi)提升幅度大，中教控股和希教國際控股的收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。其他4家高教公司收入增速為個(gè)位數(shù)。由于辦學(xué)質(zhì)量提升的進(jìn)度不一，高教公司盈利能力觸底的時(shí)間點(diǎn)各不相同，利潤增長出現(xiàn)分化。我們預(yù)計(jì)已經(jīng)完成質(zhì)量提升進(jìn)度的宇華教育和希教國際控股利潤增速超過雙位數(shù)，而其他高教公司盈利或各位數(shù)增長或同比下降。我們預(yù)計(jì)質(zhì)量提升將于2025年結(jié)束，高教公司盈利能力觸底。未來受益學(xué)費(fèi)提升和經(jīng)營規(guī)模效應(yīng)，盈利能力提升可期。
我們預(yù)計(jì)6家高教公司FY25財(cái)年收入平均增速為8.8%，較上年下降2.8個(gè)百分點(diǎn)，較5年平均（FY20-FY24）回落11.8個(gè)百分點(diǎn)。收入增速下行主要由于在校生人數(shù)增速的放緩。FY25高教公司校生平均增速為0.5%，較上年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，較5年平均（FY20-FY24）回落13個(gè)百分點(diǎn)。高教公司在校生人數(shù)增長驅(qū)動從內(nèi)生增長+外延并購回歸至內(nèi)生增長驅(qū)動。學(xué)費(fèi)仍維持?jǐn)U張趨勢，F(xiàn)Y25高教公司學(xué)費(fèi)平均增速為9.3%，同上年持平，較5年平均（FY20-FY24）提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。自21年以來，高教公司增加辦學(xué)投入，提升辦學(xué)質(zhì)量，為學(xué)費(fèi)提升打下基礎(chǔ)。
我們預(yù)計(jì)6家高教公司FY25財(cái)年毛利平均增速3.7%，較上年收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)，較5年平均（FY20-FY24）回落14.4個(gè)百分點(diǎn)。平均毛利率43.6%，較上年收窄2.9個(gè)百分點(diǎn)，較5年平均（FY20-FY24）收窄7.5個(gè)百分點(diǎn)。毛利率已經(jīng)連續(xù)5年收縮，主要是因?yàn)閷W(xué)校辦學(xué)投入增加比如聘用更多的教師，投入更多的生均辦學(xué)經(jīng)費(fèi)等。6家高教公司FY25財(cái)年平均教師人數(shù)增長2.9%，繼續(xù)超越學(xué)生人數(shù)增長。教師人數(shù)增速較上年回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，較5年平均（FY20-FY24）回落10.8個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)示著近五年學(xué)校加大師資隊(duì)伍建設(shè)的工作接近尾聲。教師薪酬平均增長14.7%，較上年提升3.1個(gè)百分點(diǎn)，較5年平均（FY20-FY24）提升1.3個(gè)百分點(diǎn)。教師薪酬仍在提升，但是幅度逐漸趨緩過去5年平均水平，顯示各學(xué)校聘請更高階的人才加入其教師團(tuán)隊(duì)的趨勢開始放緩，教師團(tuán)隊(duì)的整體素質(zhì)已經(jīng)先對較高，可以滿足于職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的要求。生師比同樣下降至17.9，較上年降低0.7，較5年平均（FY20-FY24）收窄2.3。教學(xué)模式逐步小班化，精品化。
高教公司FY25財(cái)年平均銷售費(fèi)用率2.5%，同上年持平，較5年平均（FY20-FY24）回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率相對可控，主要得益于各高教公司多專注于本科教育，并無太多的招生費(fèi)用。即使如希望教育，新高教等涉足較大比例的專科招生的上市公司，也因其學(xué)?？诒?，招生費(fèi)用相對可控。平均管理費(fèi)用率11.8%，較上年上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，較5年平均（FY20-FY24）提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用率可控，各學(xué)校逐步推進(jìn)精益化管理。平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.7%，較上年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，較5年平均（FY20-FY24）下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。
由于部分高校公司使用境外募集資金派息，并未從國內(nèi)運(yùn)營實(shí)體通過關(guān)聯(lián)交易的形式，將學(xué)校經(jīng)營收益轉(zhuǎn)出境外用于分紅?？紤]到持續(xù)派息能力，我們關(guān)注高教公司的關(guān)聯(lián)交易，尤其注重各公司的所得稅率。因?yàn)槌枪居?jì)提所得稅，否則稅費(fèi)產(chǎn)生均由關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生而導(dǎo)致。因此有效稅率較高的公司，關(guān)聯(lián)交易做實(shí)的程度更高。25財(cái)年6家公司平均稅率為9.6%，同上年持平，較5年平均（FY20-FY24）上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。上市公司所得稅率緩慢提升，顯示關(guān)聯(lián)交易正在開展中，為今后穩(wěn)定分紅打下基礎(chǔ)。
我們預(yù)計(jì)高教公司經(jīng)營效益觸底。隨著職教改革持續(xù)深入，辦學(xué)質(zhì)量提升成行業(yè)主基調(diào)。經(jīng)過五年間民辦高校辦學(xué)的持續(xù)投入，辦學(xué)質(zhì)量快速提升，關(guān)鍵指標(biāo)如生師比，生均辦學(xué)經(jīng)費(fèi)等均已達(dá)標(biāo)或接近達(dá)標(biāo)，我們預(yù)計(jì)未來一年高教公司的成本增長將保持和在校生人數(shù)增長同步。因?yàn)檗k學(xué)質(zhì)量提升，學(xué)費(fèi)持續(xù)增長將帶動高教公司利潤率重回?cái)U(kuò)張通道。同時(shí)由于民辦高校商業(yè)模式天然傾向擴(kuò)張規(guī)模以期獲得更多收益，因此我們預(yù)計(jì)在辦學(xué)質(zhì)量提升并符合教育主管部門要求后，高教公司將重啟規(guī)模擴(kuò)張之路。因此我們預(yù)計(jì)未來收入增長將提速，帶動規(guī)模效應(yīng)的釋放，進(jìn)一步促進(jìn)利潤率擴(kuò)張。我們同時(shí)預(yù)計(jì)伴隨辦學(xué)投入見頂，高教公司派息恢復(fù)也值得期待。
海外社服：在線旅游2Q25業(yè)績前瞻
我們預(yù)計(jì)攜程2Q25收入同比增長12-17%，其中住宿收入同比增長15-20%，交通收入同比增長7-12%，跟團(tuán)游收入同比增長14-19%，商旅管理收入同比增長8-13%，其他收入同比增長20-25%，non-gaap經(jīng)營利潤率29%。我們預(yù)計(jì)同程旅行2Q25的收入同比增長7-12%，經(jīng)調(diào)整凈利潤在原展望7-7.5億的中高端，主要受益于持續(xù)的精細(xì)化運(yùn)營。預(yù)計(jì)核心OTA收入在原展望同比增長10-15%的中端，其中住宿收入在原展望同比增長10-15%的高端，受益于國內(nèi)間夜量增長中高單位數(shù)，ADR同比正增長，好于行業(yè)，因?yàn)槿羌耙陨系木频暾急忍嵘?，變現(xiàn)率9.5-10%。預(yù)計(jì)交通收入在原展望同比增長7-12%的低端
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