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核心結論：之前產能過剩的周期行業(yè)（光伏、鋼鐵、化工等）近期開始有所表現，我們認為這種擴散可能是牛市進入中期主升浪的信號。最近的兩次級別較大的牛市中（2013-2015和2019-2021），在牛市初期（2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明顯跑輸市場，不過到了牛市中后期，周期股明顯開始活躍。背后主要原因可能來自估值，牛市初期，股市增量資金較少，漲幅慢，此時能夠上漲的板塊主要是少部分有產業(yè)邏輯有業(yè)績的方向（比如13年的TMT、19年的半導體和白酒、過去1年的AI和新消費），但進入牛市中后期，居民資金會增多，大部分行業(yè)估值均能有不錯的抬升。周期股因為在牛市初期估值幾乎沒有抬升，所以牛市中期，周期股的估值優(yōu)勢較為突出，一旦有政策催化或基本面改善，股價跑贏指數的概率較高。
　?。?）2014年中和2020年中，周期股均在牛市中期開始表現。我們以最近的兩次級別較大的牛市（2013-2015和2019-2021）為例，研究周期股在這兩次牛市的表現。這兩次牛市均是成長股牛市，而且是有居民增量資金的牛市。在牛市初期（2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明顯跑輸市場，不過到了牛市中后期，周期股明顯開始活躍。我們認為最有代表性的板塊是鋼鐵。因為鋼鐵行業(yè)細分行業(yè)較少，整體需求和國內宏觀相關性較高，也較少受到部分成長性行業(yè)需求的影響，所以最能代表周期股整體的Beta屬性。2013-2015年牛市中，鋼鐵股在2013-2014年中大幅跑輸市場，而牛市中后期的2014年下半年-2015年中，鋼鐵股大幅跑贏指數。2019-2021年牛市中，鋼鐵股在2019年-2020年Q2大幅跑輸市場，而牛市中后期的2020年下半年-2021年，鋼鐵股大幅跑贏指數。
　?。?）背后原因：牛市初期，少部分行業(yè)估值抬升，牛市中后期，大部分估值抬升。背后的原因并不是來自業(yè)績的變化，因為兩次牛市中后期，周期股基本面差別很大。2014年下半年-2015年，大宗商品價格下跌，周期股業(yè)績較差，2020年下半年-2021年，大宗商品價格上漲，周期股業(yè)績很好，所以用業(yè)績解釋不了這一現象。我們認為，主要原因可能來自估值，牛市初期，股市增量資金較少，漲幅慢，此時能夠上漲的板塊主要是少部分有產業(yè)邏輯有業(yè)績的方向（比如13年的TMT、19年的半導體和白酒、過去1年的AI和新消費），但進入牛市中后期，居民資金會增多，大部分行業(yè)估值均能有不錯的抬升。周期股因為在牛市初期估值幾乎沒有抬升，所以牛市中期，周期股的估值優(yōu)勢較為突出，一旦有政策催化或基本面改善，股價跑贏指數的概率較高。
　　風險因素：房地產超預期下行，美股劇烈波動，歷史規(guī)律可能會失效。