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核心結論：銀行股過去兩年穩(wěn)步上漲，最直接的原因是高股息。從PBROE的角度來看，我們認為銀行上漲是因為2021-2023年銀行股PB下降速度遠快于ROE，估值存在較大修復空間，上一次類似的估值修復出現(xiàn)在2014年。我們認為非銀也存在類似的低估，2010年以來，非銀PB和ROE波動相關性很高，但2021-2023年，非銀的PB下降的速度和幅度明顯超過ROE。我們認為Q4可能是非銀估值修復的重要時間窗口：（1）每年Q4風格往往和前三個季度略有不同；（2）公募考核新規(guī)在Q4的影響可能會比其他時間更大；（3）指數(shù)當下處在震蕩區(qū)間，Q4宏觀政策發(fā)生變化的概率較高，指數(shù)存在往上突破的可能；（4）量化等資金不斷尋找動量機會的過程中，可能會在某些階段關注到金融股，因為銀行的動量已經(jīng)較強了。如果后續(xù)成長和消費內(nèi)部動量逐漸走弱，則金融股存在走強的可能。
　?。?）銀行行情的本質：過度低估后，沒有景氣度改善也能上漲。房地產(chǎn)行業(yè)收縮后，風險資產(chǎn)中，房地產(chǎn)融資相關的高收益資產(chǎn)大幅減少，并且國債利率也大幅下降，配置資金（特別是保險）需要尋找到其他高收益資產(chǎn)，銀行股恰恰符合這一特征。從PB-ROE估值的角度來看，2011年以來，銀行股PB和ROE大部分時候都是下行的。這是合理的，因為ROE越低理應給越低的估值。但是2021-2023年銀行股PB下降速度遠快于ROE，由此導致站在24年初來看，銀行股過度低估，這是最近2年銀行估值修復的更為重要的原因。上一次類似的估值修復出現(xiàn)在2014年。
　?。?）考慮到量化資金較多、公募基金考核新規(guī)，銀行股的上漲行情存在擴散到整體金融板塊的可能。我們認為銀行股擴散到整個金融板塊，從資金層面需要關注量化和公募。量化等資金不斷尋找動量機會的過程中，可能會在某些階段關注到金融股，因為銀行的動量已經(jīng)較強了。如果后續(xù)成長和消費內(nèi)部動量逐漸走弱，則金融股存在走強的可能。同時，公募基金考核新規(guī)也是一個重要因素，銀行是公募持倉占比低于指數(shù)權重最多的行業(yè)，其次是非銀。
　　（3）這一次牛市，非銀超額收益可能會強于19-21年，今年Q4是重要時間窗口。在大部分投資者的認知中，非銀（特別是券商）是強Beta行業(yè)，市場上漲的時候非銀往往更強。但是需要重視的是，有些牛市非銀適合做波段，有些牛市非銀適合持續(xù)超配。2005-2007年、2014年牛市，非銀超額收益較大。但2009年、2019-2021年牛市，非銀只在指數(shù)上漲最快的階段有超額收益，整體牛市期間并沒有超額收益。
　　風險因素：房地產(chǎn)超預期下行，美股劇烈波動，歷史規(guī)律可能會失效。