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2Q25整體流水表現(xiàn)優(yōu)異；
　　安踏品牌流水增速逐季改善可期，下半年業(yè)績有望繼續(xù)超預(yù)期；
　　維持盈利預(yù)測(cè)與買入評(píng)級(jí)，維持111.60港元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)20倍2026年P(guān)/E。
　　2Q25整體流水表現(xiàn)優(yōu)異：安踏體育發(fā)布2Q25經(jīng)營數(shù)據(jù)，1）公司整體流水同比低雙位數(shù)增長，但各品牌存在分化，安踏/FILA品牌分別低/中單位數(shù)增長、其他品牌流水同比增長50-55%。2）安踏品牌：大貨/兒童均實(shí)現(xiàn)低單位數(shù)增長，線下/線上折扣均小幅加深至~7/5折，庫銷比~5倍，庫存結(jié)構(gòu)健康。3）FILA品牌：大貨同比改善至高單位數(shù)增長，兒童與潮牌在高基數(shù)下放緩至中單位數(shù)增長。折扣同比加深1-2ppts，庫銷比改善至5倍。4）迪桑特同比增長~50%、KOLON同比增長超80%，二者折扣~9折；MAIA延續(xù)1Q25良好趨勢(shì)，流水同比增長超30%。受益于四大概念店落地，MAIA線下增速優(yōu)于線上，店效同比中雙位數(shù)增長。
　　安踏品牌流水增速逐季改善可期，下半年業(yè)績有望繼續(xù)超預(yù)期：安踏品牌2Q25啟動(dòng)燈塔店計(jì)劃，將DTC門店在發(fā)售商品、會(huì)員培訓(xùn)、社群運(yùn)動(dòng)補(bǔ)貼，以及零售空間升級(jí)等方面的成功經(jīng)驗(yàn)輸出至加盟商，并繼續(xù)“關(guān)小開大”變革渠道。雖短期拖累流水，但有助于后續(xù)加速發(fā)展。安踏差異化門店形象與產(chǎn)品組貨策略同樣行之有效，截止1H25冠軍/超級(jí)安踏/SV作品集門店分別已達(dá)~100/ 70/ 60家，且店效優(yōu)異，下半年有望貢獻(xiàn)更多增量。此外，安踏跟隨“傳統(tǒng)平臺(tái)內(nèi)容化與興趣電商平臺(tái)化”趨勢(shì)，整合傳統(tǒng)電商和興趣電商部門，用一盤貨統(tǒng)籌管理以改善運(yùn)營效率，我們對(duì)安踏下半年線上流水增速的改善同樣抱有信心?？紤]FILA當(dāng)前趨勢(shì)良好且下半年基數(shù)效應(yīng)環(huán)比改善，迪桑特與KOLON也從北到南區(qū)實(shí)現(xiàn)了更平衡的發(fā)展，我們認(rèn)為公司下半年業(yè)績存在繼續(xù)超預(yù)期的可能。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)與買入評(píng)級(jí)，維持111.60港元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)20倍2026年P(guān)/E：我們預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收分別同比增長10.1%/ 9.3%/ 8.1%至780.0/ 852.2/921.4億元；歸母凈利潤分別同比-13.7%/ +9.4%/ +8.2%至134.6/ 147.2/159.3億元。安踏2H25業(yè)績有望繼續(xù)超預(yù)期，前期收購的狼爪雖處于虧損狀態(tài)，但安踏運(yùn)營能力的可復(fù)制性已被多次驗(yàn)證。我們認(rèn)為公司合理的PE范圍處于15-20倍，當(dāng)前估值不高，我們繼續(xù)給予安踏體育20倍2026年P(guān)/E，較目前股價(jià)仍有21%上升空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：安踏與FILA品牌變革效果不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。缓暧^經(jīng)濟(jì)下行