>> 信達證券-如何看待“反內卷”、“嚴格賬期”對債券市場的影響-250722
| 上傳日期： |
2025/7/22 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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近期債券市場擾動因素增多，6月經濟與金融數(shù)據好壞參半，稅期影響下資金利率有所抬升，央行新聞發(fā)布會強調“已經實施的貨幣政策效果還會進一步顯現(xiàn)”，同時又對債券交易的部分規(guī)則進行修改，政策層面反內卷等方面動作頻繁，上證綜指創(chuàng)下2022年2月以來收盤新高，但這些因素都尚未改變債市窄幅震蕩的狀態(tài)。那么我們應當如何看待這些因素對債市的影響呢？
首先，從央行的態(tài)度看，上周一金融數(shù)據發(fā)布會上央行強調“已經實施的貨幣政策效果還會進一步顯現(xiàn)”,后續(xù)將“把握好政策實施的力度和節(jié)奏”，短期內進一步推動總量政策放松的動力減弱，但其對中小銀行債券投資風險的擔憂也明顯緩和，利率下行對流動性寬松的約束也有所下降。上周稅期擾動下資金利率有所抬升，從微觀數(shù)據看，銀行剛性凈融出在周一的大幅下降后受央行OMO大規(guī)模投放影響企穩(wěn)，但升幅有限。結合央行表態(tài)看，央行當前可能傾向于在現(xiàn)有框架內維持相對寬松的流動性環(huán)境，但短期也無意推動資金大幅轉松，月內DR001可能也難以月初1.3%的低點，后續(xù)資金進一步轉松可能仍需宏觀或總體政策調整催化。
上周五央行提出“為便于公開市場買賣國債等貨幣政策操作和促進債券市場高水平對外開放，取消對債券回購的質押券進行凍結的規(guī)定”。此前央行研究就提出債券的質押凍結制約了交易活躍度，尤其是在去年短端國債流動性的缺乏使得央行購債對利率曲線造成了較大沖擊。因此，相關修訂可能反映了央行正在考慮重啟購債，同時不希望相關措施對市場造成過大沖擊。盡管質押券解凍后理論上將提高二級市場的債券供給進而提升空頭力量，但實際操作中以此做空的規(guī)?？赡懿⒉淮?，央行去年減免MLF抵押品要求也并未帶來明顯的不利影響?？紤]當前短端對購債并未充分定價，相關預期的增強可能對短端仍有一定的利好，但考慮征求意見截止到8月17日，因此即便購債重啟也要在9月，且影響或弱于去年，因此利好程度相對有限。資金與短端的因素短期似乎難以驅動長端再創(chuàng)新低。
6月國內需求呈現(xiàn)出邊際走弱的態(tài)勢。出口交貨值增速回升推動6月工業(yè)增加值同比達到了6.8%，但Q2 GDP增速仍為5.2%，由于三產表現(xiàn)與服務業(yè)生產指數(shù)類似，相較Q1有所提升，GDP增速回落主要是受到了建筑業(yè)出現(xiàn)了疫情后首次負增長的影響。盡管實際GDP增速維持高位，但平減指數(shù)降幅擴大，Q2名義GDP增速降至3.9%，同樣創(chuàng)下疫情后的新低。從需求端看，除了搶出口帶動外需改善外，消費和投資增速在6月均出現(xiàn)了明顯的回落。6月社零增速降至4.8%，這一方面受到了消費補貼退坡以及618提前帶來的錯位效應影響，另一方面也與公務宴請監(jiān)管趨嚴下餐飲銷售的下降有關。而6月投資單月增速同樣出現(xiàn)了罕見的負增長，基建與制造業(yè)投資增速回落，地產投資負增長加劇。此外，6月地產銷售降幅擴大至5.5%，盡管新開工與竣工降幅收窄，但其可持續(xù)性仍需觀察。
但6月金融數(shù)據表現(xiàn)偏強。受政府債券與信貸同比多增的推動，6月社融存量增速上升0.2pct至8.9%，創(chuàng)下一年多來的新高。6月新增信貸達到2.24萬億，高于去年同期以及市場預期。但與以往依賴票據沖量不同，6月信貸高增主要是由于企業(yè)短貸大幅提高，相對應的M1增速也有所走高，這可能受到了央國企賬期管理趨嚴的影響。今年3月發(fā)布的《保障中小企業(yè)款項支付條例》明確要求在6月1日起，大型企業(yè)應當自貨物、工程、服務交付日起60日內支付款項，因此部分大型企業(yè)可能出現(xiàn)了通過銀行信貸替代原先商業(yè)信用的現(xiàn)象。因此，盡管經濟數(shù)據表現(xiàn)偏弱，但信貸增速與M1增速的回升卻在一定程度上提升了后續(xù)經濟改善的預期，疊加反內卷等措施帶來的國內黑色系商品期貨價格的上行，這也對債券市場的情緒帶來了一定的擾動。
我們認為，不論是“反內卷”還是“嚴格賬期”，都是改善國內資源配置效率的結構性改革措施。近年來應收賬款周轉期限的拉長可能反映了地方政府的融資能力受到了來自化債的約束，以及具有隱性擔保的國有企業(yè)利用其具備優(yōu)勢地位獲取無息融資的現(xiàn)象。因此嚴格賬期與2023Q4特殊再融資債發(fā)行償還企業(yè)欠款類似，有利于加速中上游企業(yè)的現(xiàn)金回籠速度，修復其資產負債表。但在貨幣政策已持續(xù)寬松的狀態(tài)下，約束企業(yè)投資意愿的可能更多還是投資收益的下降?？紤]產能過剩的狀態(tài)仍在持續(xù)，即便其在短期可能帶來M1與社融的修復，但未必能推動投資需求的明顯抬升。在2023年Q4特殊再融資債大規(guī)模發(fā)行并償還企業(yè)欠款后，短期經濟似乎也并沒有出現(xiàn)明顯的改善。
而受到“反內卷”帶來的行業(yè)供給收縮的預期影響，近期國內商品價格有所上升。但與2015年的供給側不同，當前的產能過剩主要集中在中下游，通過行政命令推動產能出清的難度可能更大。更重要的是，供給側改革受到房價大幅上升之下地產以及基建投資走強帶來的需求擴張支撐，但當前地產市場仍在探底，如果沒有需求側的發(fā)力，其對通脹的影響可能需要更長時間才能顯現(xiàn)。而本次“反內卷”核心的“五統(tǒng)一、一開放”，主要也是對地方政府行為的約束，因此其也是對國內經濟結構的新一輪調整。如
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