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5月超儲(chǔ)率較4月上升約0.1pct至1.0%，低于我們此前預(yù)期的1.2%，仍處2019年以來(lái)同期的最低水平。即便考慮了央行新披露的其他結(jié)構(gòu)性工具的凈回籠，5月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)再度額外下降約1400億，3月以來(lái)合計(jì)的下滑部分已超過1.5萬(wàn)億，已超過2月額外投放的1.1萬(wàn)億。
　　此外，5月財(cái)政存款上升2810億元略高于預(yù)期，除了廣義財(cái)政赤字略低于預(yù)期外，政府存款相對(duì)于廣義財(cái)政盈余及政府債凈繳款之和額外下降了5300億，低于我們預(yù)計(jì)的6500億，考慮5月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存大幅上升，這也會(huì)帶來(lái)政府存款的額外下降，特殊再融資債在5月的進(jìn)度可能仍然低于預(yù)期；5月現(xiàn)金回流進(jìn)度偏緩，繳準(zhǔn)規(guī)模和外匯占款與我們的預(yù)期相差不大。5月央行對(duì)政府債權(quán)科目再度下降842億元，相較于去年7月央行啟動(dòng)購(gòu)債前的升幅已不足1萬(wàn)億，這意味著前期這一科目的下降可能主要還是央行持有的短債沒有進(jìn)行到期再投資，而央行并未將這樣的操作理解為凈回籠。
　　盡管6月政府債供給壓力相較歷年同期仍處偏高水平，但是廣義財(cái)政赤字可能同樣偏高，并且置換債的支出有望帶來(lái)政府存款的額外投放，我們預(yù)計(jì)6月政府存款將下降約7400億元，是6月流動(dòng)性的重要補(bǔ)充來(lái)源；6月信貸投放大月帶動(dòng)銀行繳準(zhǔn)規(guī)模季節(jié)性增加，或?qū)⑾某瑑?chǔ)約3200億元；6月貨幣發(fā)行或增加約300億元；外匯占款或回籠資金約500億元；公開市場(chǎng)方面，6月央行質(zhì)押式逆回購(gòu)凈投放5359億元，買斷式逆回購(gòu)凈投放2000億元，MLF凈投放1180億元，其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具凈投放2018億元，PSL凈歸還3000億元，另外考慮6月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)相較高頻數(shù)據(jù)可能再度額外上升以抵消前期額外下降的影響，我們預(yù)計(jì)6月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)或環(huán)比上升約1.23萬(wàn)億。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)6月超儲(chǔ)率約1.5%，較5月上行約0.5pct，處于季末月份的中性水平。
　　央行在6月披露了5月中央銀行各項(xiàng)工具流動(dòng)性投放情況，此外也在買斷式逆回購(gòu)操作前一日公告招標(biāo)信息。由于近期月中資金一旦出現(xiàn)波動(dòng)，市場(chǎng)常會(huì)猜測(cè)與買斷式逆回購(gòu)有關(guān)，因此央行披露其招標(biāo)時(shí)間與規(guī)模也可以平息這樣的擔(dān)憂，這也傳遞了維穩(wěn)信號(hào)。但央行對(duì)流動(dòng)性工具投放的披露仍難以解釋央行對(duì)存款性公司債權(quán)與高頻投放之間的巨大偏差，更重要的是超儲(chǔ)與銀行凈融出的關(guān)系可能仍不穩(wěn)定，因此這些信息尚難完整的傳遞出央行的政策意圖。
　　6月銀行凈融出中樞繼續(xù)抬升，這一過程也伴隨著資金利率的回落。但DR007并未如我們預(yù)期的降至1.4%-1.5%的區(qū)間，反而是DR001的均值降至1.4%以下，這可能反映了央行對(duì)資金面的調(diào)控模式變化。央行此前一直將DR007作為貨幣政策操作目標(biāo)，但這也需要調(diào)控銀行的行為才能實(shí)現(xiàn)，但銀行融入和融出的資金絕大多數(shù)都是隔夜，但7天資金絕大多數(shù)的需求來(lái)自于非銀，資金供給也占據(jù)一半左右，因此在7天利率定價(jià)的過程中，非銀反而發(fā)揮了更大的作用。這就導(dǎo)致在非銀資金需求偏大時(shí)，央行需要推動(dòng)銀行凈融出大幅提升才能使DR007維持在政策利率附近，但銀行融出的資金又是以隔夜為主，其融出的大幅上升就會(huì)使隔夜利率大幅低于政策利率，而這可能又被認(rèn)為滋生了資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此在2023年8月后，DR007的月度均值再也未低于過政策利率，且與政策利率的利差也變得不穩(wěn)定，反而是DR001變得更加平穩(wěn)，反映了央行開始將DR001視作政策的操作目標(biāo)之一。
　　2024年7月央行創(chuàng)設(shè)了臨時(shí)正回購(gòu)和逆回購(gòu)工具后，央行基于宏觀目標(biāo)主觀引導(dǎo)DR001在政策利率下方20BP至上方50BP的范圍內(nèi)波動(dòng)。2024Q4盡管DR007與政策利率利差擴(kuò)大，但DR001卻一度逼近1.3%的下限。2025Q1資金面大幅收緊，但DR001也并未超過政策利率50BP。而2025Q1的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也將描述貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的配圖從DR007調(diào)整為DR001及其上下限,這反映了央行可能已將貨幣政策的操作目標(biāo)調(diào)整為DR001為主、DR007為輔。如果以DR001觀察，資金價(jià)格3月以來(lái)以每月10BP的速度向政策利率收斂的過程仍在持續(xù)，反映了央行在6月仍在按部就班地推進(jìn)貨幣政策正?；Ｔ趯?duì)于6月資金寬松的預(yù)期下，機(jī)構(gòu)跨半年的進(jìn)度普遍偏緩，多數(shù)機(jī)構(gòu)選擇在季末最后三個(gè)交易日跨季，臨近季末跨季需求集中導(dǎo)致最后一個(gè)交易日資金價(jià)格偏貴，但整體來(lái)看過程仍算平穩(wěn)。
　　展望7月，盡管政府債凈供給規(guī)?？赡苋愿哂谕晖冢菑V義財(cái)政收支可能出現(xiàn)反季節(jié)性的赤字，并且置換債的支出可能仍將對(duì)政府存款帶來(lái)額外的漏出，我們預(yù)計(jì)7月政府存款環(huán)比上升約4600億元，處于往年同期偏低水平，對(duì)超儲(chǔ)的消耗將邊際減弱；7月信貸投放的回落或?qū)?dòng)銀行繳準(zhǔn)規(guī)模下降約1000億元；7月貨幣發(fā)行或增加約300億元；外匯占款或繼續(xù)回籠資金約500億元。公開市場(chǎng)方面，我們假設(shè)7月末質(zhì)押式回購(gòu)余額下降至約1.6萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)凈回籠逆回購(gòu)約5400億元，MLF和買斷式逆回購(gòu)或延續(xù)超額續(xù)作，預(yù)計(jì)均凈投放約2000億元，PSL和其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具則繼續(xù)凈回籠約1000億元，則7月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)環(huán)比下降約2400億元。我們預(yù)計(jì)7月超儲(chǔ)率約1.3%，較6月下降0.2pct，處于非季末月相對(duì)中性的水平。
　　隨著Q2資金利