>> 信達證券-流動性與機構行為周度跟蹤：跨季疊加地方債放量如何影響6月末資金面-250622
| 上傳日期： |
2025/6/22 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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貨幣市場：本周央行逆回購凈投放1021億元，周二1820億MLF到期。周一央行開展4000億買斷式逆回購，OMO維持凈投放，稅期資金面并未受到明顯擾動，DR001再度降至1.4%下方，此后OMO凈回籠與投放規(guī)模變化有限，隨著跨季臨近，資金分層現象略有升溫，但整體寬松狀態(tài)仍然維持。
質押式回購成交量周四創(chuàng)下8.7萬億的歷史新高，全周日均成交較上周上升0.37萬億至8.32萬億，為23年8月以來最高水平；質押式回購整體規(guī)模同樣在周四升至12.56萬億的年內新高。大行和股份行凈融出震蕩回升，中樞明顯高于上周，城商行凈融出大致平穩(wěn)，整體較上周變化有限，銀行整體剛性凈融出周四升至5.16萬億后周五回落至5萬億下方。非銀機構剛性融出規(guī)模與上周大致持平，主要機構變動均相對有限；非銀融入規(guī)模明顯高于上周，主要是基金、理財和其他產品這類產品戶融入的升幅較大。新口徑資金缺口指數周一上升至-3742后持續(xù)回落，周五回升至-5003，仍低于上周五的-4052。各類機構跨季進度處于近5年最低水平，且相較往年均值持續(xù)放緩。
5月超儲率較4月上升約0.1pct至1.0%，但仍處2019年以來同期的最低水平。即便考慮了央行新披露的其他結構性工具的凈回籠，5月央行對其他存款性公司債權再度額外下降約1400億，3月以來合計的下滑部分已超過1.5萬億，遠超2月額外投放的1.1萬億，二者偏差可能在6月有所抵消。另一方面，5月廣義財政赤字較預期低約300億，政府存款變動與廣義財政盈余及政府債凈繳款加總后之差約5300億，仍低于我們預計的6500億；而5月中央與地方國庫現金定存規(guī)模上升2859億元，這可能也會帶來5月政府存款的額外下降，特殊再融資債置換的進度可能仍然低于預期。此外，5月現金回流進度明顯偏緩，而在五因素模型之外，5月央行對政府債權科目再度下降842億元，其相較于去年7月央行啟動購債前的升幅已不足1萬億，這意味著前期這一科目的下降可能主要還是央行持有的短債沒有進行到期再投資，而央行并未將這樣的操作理解為凈回籠。
本周銀行剛性融入資金規(guī)模大幅抬升，甚至高于非銀，尤其是周五仍在持續(xù)提升，這可能反映了在下周地方債集中繳款疊加跨季臨近的影響下，銀行已提前準備資金應對。因此，盡管6月稅期影響有限，但或受此影響下半周資金邊際收緊，而這是否會引起跨季流動性的較大波動，仍需觀察央行后續(xù)的對沖措施。
本周5Y附息國債、91D貼現國債發(fā)行規(guī)模略高于計劃，政府債實際凈繳款1444億元；我們預計下周國債繳款3310億元。截至本周，2025年累計發(fā)行新增一般債3882億元，新增專項債16904億元，普通再融資債9791億元，特殊再融資債17362億元。下周青島、四川、云南等16個地區(qū)地方債發(fā)行規(guī)模5856億元，新增一般債、新增專項債和再融資債分別發(fā)行515億元、4068億元和1273億元。下周政府債凈繳款規(guī)模將從本周的1444億元上升至7898億元，為4月下旬以來最高水平。
本周披露的國債發(fā)行規(guī)模與我們此前的預期相差不大，我們仍然預計6月國債凈融資約7100億元；下周地方債尤其是專項債發(fā)行明顯提速，考慮6月還剩余1個工作日未公布地方債發(fā)行計劃，我們將對6月地方債發(fā)行的預測上調至約1.1萬億，則6月地方債凈融資規(guī)模約6300億元。整體來看，我們上調6月政府債發(fā)行規(guī)模的預測至約2.7萬億，凈融資約1.33萬億。
考慮到今年國債發(fā)行節(jié)奏較為前置，我們假設三季度關鍵期限國債發(fā)行規(guī)模小幅下降，而貼現國債和超長期特別國債與前值基本持平，則我們預計7-9月國債發(fā)行分別為1.39萬億、1.28萬億和1.48萬億，凈融資規(guī)模分別為6300億元、7300億元和6800億元。目前已有21個地區(qū)公布三季度地方債發(fā)行計劃，合計規(guī)模21122億元，其中新增專項債11887億元，節(jié)奏上逐月遞減，考慮還有部分省市未公布發(fā)行計劃，4月政治局會議也要求加快專項債的發(fā)行使用，我們假設全年4.4萬億專項債絕大多數將在Q3發(fā)行完畢，7-9月地方債發(fā)行規(guī)模分別為1.20萬億、1.16萬億、8500億元，凈融資規(guī)模為8000億元、6600億元和4400億元。整體來看，我們預計7-9月政府債發(fā)行規(guī)模約2.59萬億、2.44萬億和2.33萬億，凈融資約1.43萬億、1.40萬億和1.12萬億。
下周逆回購到期規(guī)模上升至9603億元；政府債整體凈繳款規(guī)模將從本周的1444億元上升至7898億元，為4月下旬以來最高水平；此外，下周二（6月24日）開始7天資金可跨季，下周三（6月25日）為下旬繳準日，當日央行還將開展MLF操作。盡管下周跨季與政府債集中繳款等因素可能帶來疊加影響，而機構資金跨季進度持續(xù)偏緩，這也帶來了一些對跨季流動性的擔憂。我們認為，商業(yè)銀行可能已提前進行了相關頭寸管理，季末回表的影響可能也有所提前，如果后續(xù)央行在政府債供給的高峰期維持呵護態(tài)度，包括通過對MLF進行超量續(xù)作等方式對銀行流動性進行補充，則其影響可能也相對可控，下周資金面大幅收緊的概率有限。對于非銀機構而言，考慮當前跨季進度偏緩，可選擇部分在周一以14天跨季，此后可等待央行MLF操作的態(tài)度更加明朗后再做判斷。
存單市場：本周AAA級1年期同業(yè)存單二級
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