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上周稅期資金面維持寬松，短端利率回落帶動(dòng)曲線陡峭化下行。但隨著跨季臨近資金分層現(xiàn)象加大，交易盤大量參與50年國(guó)債和部分超長(zhǎng)非活躍券表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，也使得部分投資者擔(dān)憂市場(chǎng)情緒過(guò)熱、行情進(jìn)入尾聲，但我們認(rèn)為在基本面變化偏緩的環(huán)境下，如果流動(dòng)性繼續(xù)維持寬松狀態(tài)，后續(xù)制約配置盤進(jìn)場(chǎng)的因素仍有望逐步弱化，尤其是短端利率若能繼續(xù)回落，這也有望給活躍券帶來(lái)空間。
　　近期銀行配置動(dòng)力的減弱可能與前期政府債的集中供給有關(guān)。從5月信貸收支表上看，大行與中小行一般存款均相對(duì)平穩(wěn)，顯示存款利率下調(diào)的影響目前還相對(duì)有限，但大行信貸投放增幅明顯更高，5月政府債供給增加后又需要大規(guī)模配置，在此背景下大行負(fù)債壓力上升使其吸收了非銀存款。5月托管數(shù)據(jù)也顯示了類似的特征，降準(zhǔn)降息落地后非銀機(jī)構(gòu)的止盈情緒升溫，廣義基金與券商均大幅減持利率債，保險(xiǎn)公司也轉(zhuǎn)為減持地方債。在非銀需求不足的背景下，商業(yè)銀行就需要更多承接一級(jí)供給，其在5月增持國(guó)債的規(guī)模創(chuàng)下了歷史新高，這也增加了銀行的負(fù)債壓力。但在6月以來(lái)，隨著資金繼續(xù)轉(zhuǎn)松，非銀機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向積極，在大規(guī)模增持利率的同時(shí)對(duì)存單的需求已明顯提升，這使得銀行的負(fù)債壓力已有所減輕。
　　但6月政府債供給主要都集中于本周，凈繳款規(guī)?；蜻_(dá)7898億元，這與跨季因素相疊加，仍然對(duì)銀行行為造成了一定的影響。上周全市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)余額創(chuàng)下年內(nèi)新高，但結(jié)構(gòu)上反而更多是銀行剛性融入資金的規(guī)模大幅抬升，尤其是周五非銀融入下降后仍在持續(xù)提升，這反映了地方債集中繳款疊加跨季臨近的影響下，商業(yè)銀行可能已提前進(jìn)行了相關(guān)頭寸管理，季末回表的影響可能也有所提前。因此，盡管6月稅期影響有限，但或受此影響上周下半周資金邊際收緊。但是，如果后續(xù)央行在政府債供給的高峰期維持呵護(hù)態(tài)度，包括通過(guò)對(duì)MLF進(jìn)行超量續(xù)作等方式對(duì)銀行流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)充，則其影響可能也相對(duì)可控，跨季后銀行配置需求也有望繼續(xù)恢復(fù)。如果本周資金面仍未有明顯波動(dòng)，也不排除非銀機(jī)構(gòu)繼續(xù)搶跑的可能。
　　上周短端利率回落可能受到了央行重啟國(guó)債買賣以及短期國(guó)債納入存款準(zhǔn)備金的傳聞?dòng)绊?，但陸家嘴論壇后政策預(yù)期落空，市場(chǎng)也并未明顯調(diào)整。我們認(rèn)為，短端利率下行的核心原因還是由于資金寬松持續(xù)的時(shí)間不斷拉長(zhǎng)，使得投資者對(duì)于后續(xù)資金面預(yù)期的確定性增強(qiáng)。即便后續(xù)隔夜利率維持在1.35%附近，存單利率仍然有望向1.6%逼近，而當(dāng)前資金也還尚未到達(dá)寬松的極限。從5月央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，央行對(duì)政府債權(quán)繼續(xù)下降，相較于2024年7月的升幅已不足1萬(wàn)億，這顯示其前期下降可能還是由于央行持有的短債到期并未續(xù)作，在此背景下，近期大行購(gòu)債更可能是其自身行為，6月央行購(gòu)債不能作為基準(zhǔn)預(yù)期，但當(dāng)前1年期國(guó)債也并未對(duì)此預(yù)期定價(jià)，相關(guān)可能短期難以證偽，仍然增加了短債賠率。如果后續(xù)中短端繼續(xù)回落，這也有望給長(zhǎng)端活躍券帶來(lái)機(jī)會(huì)。
　　近期基本面數(shù)據(jù)整體仍然呈現(xiàn)了邊際回落的態(tài)勢(shì)，但幅度有限，這可能是利率在前低附近仍有阻力的重要原因。但考慮整體趨勢(shì)尚未改變，央行呵護(hù)態(tài)度也相對(duì)明確，因此我們?nèi)詫?duì)債市保持樂(lè)觀。在近期50年國(guó)債利率持續(xù)下行后，其與30年國(guó)債的利差仍然超過(guò)10BP，高于歷史中位數(shù)，其他活躍券與非活躍券利差也尚不極端，也不排除其繼續(xù)下行的可能性。但從大的方向上看，當(dāng)前市場(chǎng)的關(guān)鍵仍在于短端能否繼續(xù)回落，進(jìn)而帶動(dòng)活躍券創(chuàng)下新低，考慮寬松環(huán)境維持，這仍然有望在未來(lái)一個(gè)月實(shí)現(xiàn)。因此，我們認(rèn)為如果久期并不極端，可堅(jiān)守債券持倉(cāng)，利率可維持3年政金債+長(zhǎng)端與超長(zhǎng)利率的組合，4-5年信用債同樣具備一定的性價(jià)比。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政投放力度不及預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期。