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核心邏輯：重磅二代IO基石藥物PD-1/IL-2α雙抗海外授權(quán)潛力大，有望驅(qū)動(dòng)公司從中國(guó)Biopharma向全球化Biopharma轉(zhuǎn)型。公司創(chuàng)新藥布局已形成以腫瘤領(lǐng)域創(chuàng)新藥為核心，以代謝、自免、眼科三大領(lǐng)域創(chuàng)新藥為補(bǔ)充的豐厚的創(chuàng)新藥研發(fā)管線，目前兩大核心產(chǎn)品PD-1/IL-2α雙抗IBI363、瑪仕度肽逐步進(jìn)入兌現(xiàn)階段，未來IO+ADC、自免&代謝早期FIC管線推進(jìn)值得關(guān)注。
　　重磅出海潛力產(chǎn)品：重磅二代IO基石藥物PD-1/IL-2α雙抗，海外授權(quán)潛力大。IBI363為公司腫瘤領(lǐng)域核心產(chǎn)品，有望成為IO治療新的基石藥物，海外授權(quán)潛力大。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，目前PD1/IL-2α偏向性雙抗全球競(jìng)爭(zhēng)格局良好，公司領(lǐng)先；從適應(yīng)癥布局來看，PD-1/IL-2α雙抗為升級(jí)版PD-1，早期治療數(shù)據(jù)優(yōu)異，未來有望以IO耐藥領(lǐng)域?yàn)榛颈P向一線治療邁進(jìn)；基于其龐大的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期、良好的競(jìng)爭(zhēng)格局、優(yōu)異的早期臨床數(shù)據(jù)、MNC需求程度等，我們認(rèn)為其海外授權(quán)潛力大，未來有望成為公司布局海外市場(chǎng)的核心產(chǎn)品，也是公司從中國(guó)Biopharma向全球化Biopharma轉(zhuǎn)型的核心動(dòng)力源泉。
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)重磅產(chǎn)品：瑪仕度肽減重/糖尿病市場(chǎng)龐大，具備國(guó)產(chǎn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司瑪仕度肽的減重適應(yīng)癥已在國(guó)內(nèi)獲批上市，降糖適應(yīng)癥即將在國(guó)內(nèi)獲批上市，基于瑪仕度肽國(guó)產(chǎn)首發(fā)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)地位，以及其優(yōu)異的減重降糖數(shù)據(jù)，其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售放量值得期待。
　　未來核心關(guān)注點(diǎn)：多個(gè)驅(qū)動(dòng)公司從中國(guó)Biopharma向全球化Biopharma轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵要素正逐步兌現(xiàn)。公司正處于從中國(guó)Biopharma向全球化Biopharma轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，其中：PD-1/IL2α雙抗IBI363的海外授權(quán)有望奠定轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)，而2027年產(chǎn)品銷售收入200億元指引的完成有望鞏固國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本盤，此外新一代IO+ADC布局、自免&代謝領(lǐng)域早研FIC產(chǎn)品未來有望成為下一個(gè)海外市場(chǎng)突破點(diǎn)。
　　投資建議：考慮到已上市產(chǎn)品及在研產(chǎn)品的放量趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為119.0億元、157.5億元、204.0億元，凈利潤(rùn)分別為7.0億元、18.4億元、29.2億元。我們采取DCF估值方法得到的公司價(jià)值約為1687億元，對(duì)應(yīng)1846億港元（匯率1.09）；對(duì)應(yīng)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)108.0港元，維持買入A的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，生物類似藥集采影響生物類似藥收入的風(fēng)險(xiǎn)，出海進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。