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事件：
　　近日，信達(dá)生物在2025 ASCO上口頭報(bào)告了全球首創(chuàng)PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體融合蛋白IBI363治療晚期非小細(xì)胞肺癌、結(jié)直腸癌、黑色素瘤的臨床研究數(shù)據(jù)。
　　觀點(diǎn)：
　　IBI363治療肺鱗癌免疫耐藥患者mPFS達(dá)9.3個月，12個月OS率為70.9%，PDL1低表達(dá)患者療效良好。中國年新發(fā)NSCLC患者約90萬，其中肺腺癌和肺鱗癌分別約60%和40%，鱗癌中驅(qū)動突變發(fā)生比例較低，PD1耐藥后標(biāo)準(zhǔn)方案為多西他賽（ORR＜20%，PFS＜4個月，OS＜12個月）。Dato (TROP2 ADC)在免疫耐藥肺鱗癌中mPFS和mOS分別為2.8個月（HR=1.41）和7.6個月（HR=1.32），在免疫耐藥肺腺癌中mPFS和mOS分別為5.5個月（HR=0.63）和14.6個月（HR=0.84）。IBI363在2025 ASCO數(shù)據(jù)顯示，31例EGFRw肺鱗癌患者接受3 mg/kg Q3W治療, cORR為36.7%，DCR為90%，mPFS為9.3個月，12個月OS率為70.9%。在PD-L1 TPS<1%的受試者中，IBI363同樣療效積極：1/1.5 mg/kg組（N=10）的cORR為30.0%、DCR為90.0%，3 mg/kg組（N=13）的cORR為46.2%、DCR為92.3%，提示IBI363在PD-L1低表達(dá)人群中的潛在優(yōu)勢。
　　IBI363單藥治療后線CRC患者mOS為16.1月，聯(lián)用貝伐組mOS尚未成熟。中國新發(fā)結(jié)直腸癌患者約52萬，三線及以上治療推薦方案為呋喹替尼單藥治療(ORR 4.7%，mPFS 3.7個月，mOS 9.8個月)，以及FTDTPI聯(lián)合貝伐珠單抗（ORR 6.1%，mPFS 5.6個月，mOS 10.8個月）。IBI363在2025 ASCO數(shù)據(jù)顯示，68例CRC患者（63.2%既往接受過≥3L治療，61.8%存在肝轉(zhuǎn)移）接受了不同劑量（0.1-3mg/kg）單藥治療，總體mOS為16.1個月，無肝轉(zhuǎn)移組mOS為17個月。73例CRC患者（54.8%既往接受過≥3L治療，56.2%存在肝轉(zhuǎn)移）接受了不同劑量（0.6-3mg/kg）IBI363聯(lián)合貝伐珠單抗治療，總體cORR為15.1%，mPFS為4.7個月，無肝轉(zhuǎn)移組cORR為31.3%，mPFS為7.4個月。安全性方面，單藥和聯(lián)合治療受試者中，分別有27.9%和35.6%報(bào)告了3級及以上TRAEs。
　　IBI363用于免疫耐藥黑色素瘤mPFS為5.7個月，已啟動頭對頭K藥在既往未經(jīng)過系統(tǒng)性治療黑色素瘤中的關(guān)鍵注冊臨床。IBI363在2025 ASCO數(shù)據(jù)顯示，31例肢端型及黏膜型黑色素瘤患者（均為免疫治療耐藥，其中64.5%既往接受過≥2L治療），接受1 mg/kg Q2W劑量治療，cORR為23.3%（黏膜型為25.0%，肢端型為20.0%），mPFS為5.7個月，mOS為14.8個月，12個月總OS率為61.5%。IBI363整體耐受性良好，3級及以上TRAE發(fā)生率為29.0%，3.2%患者因TRAE停藥。公司已啟動IBI363單藥治療對比帕博利珠單抗在既往未經(jīng)過系統(tǒng)性治療黏膜型及肢端型黑色素瘤的關(guān)鍵注冊臨床，計(jì)劃入組180名受試者，主要終點(diǎn)是PFS。2025年3月，該臨床完成首例患者給藥。
　　信達(dá)生物2025年多項(xiàng)重要管線進(jìn)展值得關(guān)注。1）瑪仕度肽：2025年肥胖（6mg）和T2DM適應(yīng)癥獲批上市，2025年底/2026年初肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（頭對頭司美格魯肽）的3期臨床數(shù)據(jù)讀出。2）匹康奇拜單抗（IL23p19）：銀屑病適應(yīng)癥獲批上市。3）多項(xiàng)臨床數(shù)據(jù)讀出：IBI128（XOI）：中國高尿酸血癥2期臨床數(shù)據(jù)讀出；IBI356（OX40L）的特異性皮炎1期和IBI355（CD40L）干燥綜合癥1期臨床數(shù)據(jù)讀出；多項(xiàng)ADC管線的1期數(shù)據(jù)讀出。
　　投資建議：
　　DCF法和NPV法進(jìn)行估值并取二者平均數(shù)，測算出目標(biāo)市值為1574億港元（匯率0.94），對應(yīng)股價(jià)為95.42港元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　研發(fā)或銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。