>> 東方證券-《大美麗法案》后的流動(dòng)性沖擊：市場(chǎng)有望涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)-250723
| 上傳日期： |
2025/7/23 |
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| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
東方證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,吳澤青 |
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研究結(jié)論
《大美麗法案》法案落地，債務(wù)增發(fā)和流動(dòng)性擠壓風(fēng)險(xiǎn)受到市場(chǎng)關(guān)注。7月4日，特朗普正式簽署《大美麗法案》，其核心政策內(nèi)容包括：1）擴(kuò)張方向上延長(zhǎng)&新增減稅、增加國(guó)防/移民支出、提高債務(wù)上限；2）收縮方向上削減醫(yī)療保障支出、社會(huì)福利支出、新能源補(bǔ)貼支出。法案預(yù)計(jì)將在未來(lái)十年減稅約4.5萬(wàn)億美元，減少支出約1.4萬(wàn)億美元，增加支出約0.3萬(wàn)億美元，合計(jì)形成增加赤字約4.1萬(wàn)億美元的財(cái)政擴(kuò)張方案。法案落地之后，短期內(nèi)的債務(wù)增發(fā)和流動(dòng)性擠壓風(fēng)險(xiǎn)受到市場(chǎng)關(guān)注。
預(yù)計(jì)美國(guó)Q3財(cái)政融資壓力增加3000億以上。2025Q3美債增發(fā)主要來(lái)源于法定債務(wù)上限抬升后的財(cái)政存款回補(bǔ)。根據(jù)CRFB預(yù)測(cè)，基于政策生效節(jié)奏，《大美麗法案》帶來(lái)的赤字?jǐn)U張預(yù)計(jì)將在2026年開始顯現(xiàn)，2025年H2赤字反而傾向于減少。而法案導(dǎo)致的2025年增發(fā)壓力主要來(lái)源于法定債務(wù)上限抬升后的財(cái)政存款回補(bǔ)?！洞竺利惙ò浮穼⒋饲皟鼋Y(jié)的債務(wù)上限提高5萬(wàn)億美元至41.1萬(wàn)億美元，意味著財(cái)政部能夠增加發(fā)債規(guī)模以滿足借新還舊、新增支出需求、回補(bǔ)財(cái)政存款余額等需求。我們估算：財(cái)政存款回補(bǔ)增加融資需求4800億，分兩季度完成，對(duì)應(yīng)Q3增加2400億（目前財(cái)政部一般賬戶余額3700億，恢復(fù)到正常水平約8500億）；赤字影響較小，Q3赤字參考CBO預(yù)測(cè)值，約為5300億；美聯(lián)儲(chǔ)縮表150億；其他融資需求750億；預(yù)計(jì)Q3凈融資規(guī)模8600億。上一個(gè)季度凈融資規(guī)模約5140億，上一次財(cái)政部給出的Q3計(jì)劃為5540億，增加3060元。（參考2023Q3，美債凈發(fā)行計(jì)劃從此前的7330億上調(diào)3370億美元至1.07萬(wàn)億）
財(cái)政部或選擇增發(fā)短債策略，將有效遏制增發(fā)壓力。當(dāng)前美債發(fā)行策略優(yōu)先保證長(zhǎng)債供給穩(wěn)定：財(cái)政部一直通過(guò)調(diào)節(jié)短債發(fā)行量調(diào)節(jié)供給壓力。長(zhǎng)債增發(fā)很少出現(xiàn)（特別在23Q3的美債市場(chǎng)暴跌之后），則預(yù)計(jì)Q3融資擴(kuò)張對(duì)長(zhǎng)債市場(chǎng)影響不大。檢驗(yàn)節(jié)點(diǎn)在7月底-8月初的財(cái)政部季度融資例會(huì)。
金融體系流動(dòng)性較為充足，也足以提供緩沖。截止2025年6月，銀行準(zhǔn)備金規(guī)模約3.3萬(wàn)億美元，逆回購(gòu)約5800億美元，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。債務(wù)增發(fā)可能壓降銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，而銀行準(zhǔn)備金規(guī)模作為一個(gè)金融流動(dòng)性的總量衡量指標(biāo)，歷史上與金融資產(chǎn)價(jià)格（如標(biāo)普500指數(shù)）存在一定的相關(guān)性。但隨著短債供給上升，逆回購(gòu)累積的流動(dòng)性或轉(zhuǎn)化為短債需求，從而形成一定的緩沖。綜合來(lái)看，基于我們預(yù)計(jì)的債務(wù)增發(fā)規(guī)模，其對(duì)銀行準(zhǔn)備金的擠壓，繼而金融資產(chǎn)價(jià)格的影響也是有限的。
穩(wěn)定幣立法落地，創(chuàng)造新的短期美債需求?！禛ENIUS》法案強(qiáng)制要求穩(wěn)定幣發(fā)行方必須將100%儲(chǔ)備投資于美元現(xiàn)金或短期（通常3個(gè)月以內(nèi)）美國(guó)國(guó)債。當(dāng)前主流穩(wěn)定幣總規(guī)模約2500億美元，穩(wěn)定幣發(fā)行商大約持有超1200億美元的短期國(guó)庫(kù)券作為儲(chǔ)備資產(chǎn)。根據(jù)兩大穩(wěn)定幣發(fā)行商USDT和USDC當(dāng)前的儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)短期將創(chuàng)造額外短期美債需求約200-300億美元。穩(wěn)定幣發(fā)行商對(duì)于短期美債的持續(xù)需求擴(kuò)張有望平抑供給波動(dòng)導(dǎo)致的美債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，美國(guó)財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)（TBAC）報(bào)告顯示，根據(jù)對(duì)穩(wěn)定幣總交易量的預(yù)測(cè)，到2028年穩(wěn)定幣市值將達(dá)到約2萬(wàn)億美元，在法案要求下，預(yù)計(jì)到2028年穩(wěn)定幣發(fā)行商將持有約1萬(wàn)億美元的短期國(guó)庫(kù)券，對(duì)短期美債帶來(lái)約9000億美元的新增需求，成為短期美債持續(xù)的新增需求來(lái)源。
總結(jié)：《大美麗法案》及相關(guān)債務(wù)增發(fā)，創(chuàng)造的流動(dòng)性沖擊影響有限。我們認(rèn)為在法案塵埃落定后，下一階段的市場(chǎng)定價(jià)主線將從財(cái)政政策、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性，逐步向其他線索轉(zhuǎn)移，例如通脹和貨幣政策。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)基本面不確定性。政策不確定性。地緣政治形勢(shì)走向的不確定性。假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)。
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