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核心結(jié)論：
　　通縮和房地產(chǎn)市場下行較難改變牛市趨勢。整體來看我們認(rèn)為2025年Q2的經(jīng)濟(jì)增速雖然較Q1放緩但依然不低，不過PPI和CPI數(shù)據(jù)依然偏弱。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨最重要的問題之一是通縮風(fēng)險(xiǎn)。通縮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)盈利通常會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的影響，通縮初期也會(huì)對(duì)股市走勢產(chǎn)生負(fù)面影響。但通縮后期，A股容易出現(xiàn)流動(dòng)性牛市，比如1999-2001、2013-2015。牛市重要的驅(qū)動(dòng)力量之一是股市政策驅(qū)動(dòng)股權(quán)融資減少，2023年下半年以來，隨著股權(quán)融資規(guī)模的下降，股市的供需結(jié)構(gòu)也在扭轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)下市場也具備政策和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)牛市的條件。
　　如果是流動(dòng)性和政策驅(qū)動(dòng)的牛市，那么資產(chǎn)荒的邏輯就會(huì)比盈利的邏輯更重要。當(dāng)下的10年期國債利率只有2014年的一半左右，而且過去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考慮到現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場弱于2014年，所以資產(chǎn)荒可能比2014年更嚴(yán)重。資產(chǎn)荒的環(huán)境下，已經(jīng)對(duì)市場產(chǎn)生影響的是保險(xiǎn)資金，我們認(rèn)為后續(xù)隨時(shí)可能會(huì)加強(qiáng)的是居民資金。隨著去年9月，股市熊轉(zhuǎn)牛以來，股市的賺錢效應(yīng)逐漸企穩(wěn)，居民資金加速流入的條件逐步具備，下半年需要重點(diǎn)跟蹤。
　　戰(zhàn)略上，2025年下半年可能會(huì)出現(xiàn)類似2014年下半年的突破，戰(zhàn)術(shù)上要等待經(jīng)濟(jì)或政策的催化。戰(zhàn)略上，去年10月以來震蕩市的特征有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基調(diào)積極、各類主題機(jī)會(huì)活躍，這些很像2013年-2014年中和2019年的震蕩市，最終的結(jié)局大概率是更全面的牛市。戰(zhàn)術(shù)層面，之前突破的臨界點(diǎn)（2014年7月和2020年7月）均有政策和經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)催化，目前需要等待觀察1-2個(gè)月。
　　去年9月以來風(fēng)格類似13年，后續(xù)可能會(huì)發(fā)展成14年的風(fēng)格。目前市場特征是：雖然自上而下宏觀經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)超預(yù)期變化，但股市中結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)很多。2013-2015年，經(jīng)濟(jì)增速也偏弱，期間還出現(xiàn)過2013年6月的錢荒、2014年上半年房地產(chǎn)銷售投資下降、2014年下半年通縮風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)深化等利空，但這些利空對(duì)股市的影響大多短暫，沒有改變牛市的大格局。去年9月以來的市場風(fēng)格也類似13-15年：產(chǎn)業(yè)新、標(biāo)的小、輪動(dòng)快。背后的主要原因是：經(jīng)濟(jì)弱市場強(qiáng)、老資金（主動(dòng)公募）萎縮而新資金（融資余額、游資量化等）強(qiáng)、政策持續(xù)托底（IPO速度慢）。
　　行業(yè)配置建議：1、穩(wěn)健策略：非銀、銀行：指數(shù)權(quán)重大且機(jī)構(gòu)低配，保險(xiǎn)和ETF資金驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)，震蕩一旦完成可能會(huì)重演2014年下半年的行情。2、需要輪動(dòng)的策略：新消費(fèi)、AI。有新的產(chǎn)業(yè)邏輯，有利潤兌現(xiàn)但尚未展現(xiàn)出利潤高彈性。AI中更看好傳媒，因?yàn)槟壳皞髅皆贏I各細(xì)分行業(yè)中估值較低，AI下一波產(chǎn)業(yè)邏輯變化重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)用變化，傳媒中部分細(xì)分行業(yè)如IP等也有新消費(fèi)屬性。3、軍工&有色：供需格局好，受宏觀經(jīng)濟(jì)和風(fēng)格變化影響小，地緣沖突事件催化較多。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)市場下行風(fēng)險(xiǎn)；穩(wěn)增長政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性環(huán)境超預(yù)期收緊風(fēng)險(xiǎn)；歷史數(shù)據(jù)不代表未來。