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2Q25業(yè)績(jī)環(huán)比修復(fù)：2Q25特斯拉總收入同比-11.8%/環(huán)比+16.3%至225.0億美元，總毛利率同比-0.8pcts/環(huán)比+0.9pcts至17.2%，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)同比-23.1%/環(huán)比+49.1%至13.9億美元（Non-GAAP單車凈利潤(rùn)同比-11.1%/環(huán)比+30.7%至3,626美元）。我們判斷，2Q25特斯拉業(yè)績(jī)環(huán)比修復(fù)主要受益于新款Model Y爬坡、原材料價(jià)格下行、以及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升等。
　　汽車業(yè)務(wù)中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升：汽車業(yè)務(wù)：2Q25特斯拉全球交付量同比-13.5%/環(huán)比+14.1%至38.4萬(wàn)輛，汽車業(yè)務(wù)收入同比-16.2%/環(huán)比+19.3%至166.6億美元（ASP同比-2.1%/環(huán)比+4.5%至約4.2萬(wàn)美元），剔除汽車積分收入后的汽車業(yè)務(wù)毛利率同比+0.4pcts/環(huán)比+2.5pcts至15.0%。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)：2Q25特斯拉儲(chǔ)能裝機(jī)量同比+2%/環(huán)比-8%至9.6GWh，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入同比-7.5%/環(huán)比+2.2%至27.9億美元、毛利率同比+5.8pcts/環(huán)比+1.6pcts至30.3%。我們判斷歐美汽車銷量存在不確定性，但中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)??；預(yù)計(jì)2H25E特斯拉中國(guó)市場(chǎng)車型周期或邊際向上。1）全新車型：六座純電SUVModel YL有望在4Q25E上市。我們預(yù)計(jì)Model YL合理定價(jià)為35-40萬(wàn)元（vs.當(dāng)前Model Y四驅(qū)長(zhǎng)續(xù)航售價(jià)31.3萬(wàn)元）；2）現(xiàn)有車型：Model 3或新增后驅(qū)長(zhǎng)續(xù)航車型Model 3+，并有望在4Q25E上市。我們預(yù)計(jì)Model 3+合理定價(jià)為25-27萬(wàn)元。我們看好Model YL爬坡、以及Model 3配置選擇范圍增多帶動(dòng)的增量效應(yīng)。
　　聚焦點(diǎn)從基本面切換至AI驅(qū)動(dòng)（Robotaxi+人形機(jī)器人）：6/22特斯拉Robotaxi開(kāi)啟試運(yùn)營(yíng)，當(dāng)前正在不斷擴(kuò)張運(yùn)營(yíng)范圍+優(yōu)化用戶體驗(yàn)；7/10馬斯克創(chuàng)立的xAI正式發(fā)布Grok 4，在語(yǔ)言/數(shù)學(xué)/推理等領(lǐng)域全面跑贏同級(jí)別其他AI大模型。我們判斷，1）下階段AI行業(yè)的升級(jí)方向在于艙駕或大小腦融合（VLA+VLM），看好Grok4陸續(xù)導(dǎo)入智駕系統(tǒng)、人形機(jī)器人撬動(dòng)的特斯拉在全球AI產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2）特斯拉Robotaxi的重要性在于驗(yàn)證了L4低成本方案的可行性。我們預(yù)計(jì)Robotaxi更貼合美國(guó)市場(chǎng)的用戶需求，預(yù)計(jì)核心因素包括政策、技術(shù)、落地運(yùn)營(yíng)（運(yùn)營(yíng)范圍+跑單量等）；看好Robotaxi在美國(guó)各州快速擴(kuò)張前景。3）人形機(jī)器人或仍處于較早期階段，指引今年推出Optimus V3并于2026E量產(chǎn)。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)：鑒于海外政策波動(dòng)+歐美市場(chǎng)銷量或仍存不確定性、以及AI持續(xù)投入，我們下調(diào)2025E/2026E/2027ENon-GAAP歸母凈利潤(rùn)14%/11%/4%至60.6/87.7/112.8億美元。我們判斷，特斯拉的估值體系或已從基本面切換至AI驅(qū)動(dòng)；其中，美國(guó)市場(chǎng)Robo-系列具備更廣闊的應(yīng)用空間，預(yù)計(jì)當(dāng)前市值已部分反應(yīng)Robotaxi的預(yù)期（vs.人形機(jī)器人尚還處于非常早期階段）。我們看好特斯拉全球領(lǐng)先的AI技術(shù)迭代與商業(yè)化落地能力，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車型上市、新技術(shù)推進(jìn)不及預(yù)期；新工廠/新產(chǎn)線爬坡不及預(yù)期；海外市場(chǎng)消費(fèi)購(gòu)買力回落；關(guān)稅不確定性風(fēng)險(xiǎn)。