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當前社零增長有兩個特征?；仡櫧衲晟习肽晟缌阍鲩L的表現(xiàn)，我們總結出兩個特征。第一個特征是，雖然社會集團消費在緩慢修復，但是居民消費仍占優(yōu)勢。與疫情前的表現(xiàn)相比較，居民消費增速在“5”，社會集團僅步入“2”，絕對強度上居民消費仍占優(yōu)。第二個特征是，社零的增長更多由商品消費引領。即使在餐飲社零受挫時段，若商品社零逆勢回升，仍能帶動整體社零實現(xiàn)回升。
　　居民消費傾向回暖靠的不僅僅是“以舊換新”。根據(jù)我們的消費三因素框架，就業(yè)層面相對穩(wěn)健，居民收入還較弱，但積極的一面是居民消費傾向回升，且較基準值進一步收窄。細細探究之下，我們認為，居民消費傾向回暖靠的不僅僅是“以舊換新”。居民對于以舊換新政策關聯(lián)較弱品類的消費意愿也在上升。因此，消費傾向得以回暖，以舊換新政策功不可沒，但其他分項的修復也不能忽視。
　　下半年社零增速回落或有限。我們認為，下半年的社零增速或有回落，但幅度有限。公務接待從嚴主要影響的是社會集團餐飲消費，而居民消費更多為大眾消費，大眾消費不受影響。我們認為，居民端或可以對沖公務接待從嚴對社會集團端的部分影響。不僅如此，若按照上半資金撬動消費的比例計算，下半年的以舊換新政策資金或?qū)⒗^續(xù)帶動1.4萬億元的銷售額，其政策效果不弱于去年的1.3萬億。若下半年商品社零增速得以提升，也可對沖部分餐飲下行的影響。
　　風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。