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核心結(jié)論
　　1、匯率支撐脈沖行情延續(xù)，關(guān)注后續(xù)美債發(fā)行節(jié)奏
　　7月的脈沖行情延續(xù)，符合我們6.28《“6月脈沖”能否延續(xù)到7月？》以來的判斷。遠(yuǎn)期看匯率有持續(xù)走強(qiáng)的趨勢：中美物價(jià)間20%-30%的軋差決定了國內(nèi)出口將持續(xù)偏強(qiáng)，進(jìn)一步支撐匯率走強(qiáng)。但短期看，由于9月底前美國財(cái)政部TGA賬戶需補(bǔ)充超5000億美元，仍需警惕美債發(fā)行對流動(dòng)性的擾動(dòng)。
　　2、掩蓋在“反內(nèi)卷”下的商品超級(jí)周期
　　在“反內(nèi)卷”的帶動(dòng)下，上游資源&中游材料迎來大漲。但從實(shí)際數(shù)據(jù)看，“反內(nèi)卷”的真正主陣地應(yīng)該是中游。實(shí)際上，“反內(nèi)卷”只是表象，商品的上漲是康波尾聲敘事下的大概率結(jié)果，大宗商品的這一輪“超級(jí)周期”才剛剛啟動(dòng)——
　?。?）逆全球化：全球利益分配格局重塑，中美制造&消費(fèi)的循環(huán)被打破，國內(nèi)的資源&材料沒有必要維持長期低價(jià)以補(bǔ)貼這種循環(huán)；
　?。?）去美元化：美元走弱意味著全球商品從需求定價(jià)走向供給定價(jià)?？挡ㄎ猜曋髁髫泿磐ㄟ^貶值解決債務(wù)問題是必由之路，驅(qū)動(dòng)全球商品定價(jià)中樞上移。
　　3、“反內(nèi)卷”是化債的前站，后續(xù)反而更要關(guān)注需求側(cè)
　　從宏觀視角看，“反內(nèi)卷”是資產(chǎn)負(fù)債表溫和出清的一環(huán)，是化債周期的第一步。歷史上的幾輪供給側(cè)出清均配套了需求側(cè)的刺激，“反內(nèi)卷”的推動(dòng)反而給后續(xù)需求側(cè)的政策留了伏筆。“反內(nèi)卷”只有供給側(cè)的變化并不夠，當(dāng)前反而更要關(guān)注需求側(cè)，下一個(gè)重要觀測窗口是月底的政治局會(huì)議。
　　4、ROIC-WACC：誰是真“內(nèi)卷”，誰在蹭“內(nèi)卷”？
　　ROIC-WACC可以作為衡量“內(nèi)卷度”的核心指標(biāo)。2015-2016年供給側(cè)改革重點(diǎn)關(guān)注的資源&材料行業(yè)在當(dāng)時(shí)ROIC-WACC普遍為負(fù)，因而政策推動(dòng)供給側(cè)改革。目前ROIC-WACC為負(fù)的行業(yè)更廣，且更多集中在中游材料&制造。當(dāng)前焦煤、光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備等仍屬于待漲“真內(nèi)卷”行業(yè)，結(jié)合景氣度看，目前焦炭、普鋼、塑料、玻璃玻纖、光伏設(shè)備等行業(yè)深陷“深度內(nèi)卷”的同時(shí)景氣度邊際改善，可能是下一輪“反內(nèi)卷”行情演繹的方向。
　　5、康波尾聲，繼續(xù)把握“硬科技”+“硬通貨”
　　強(qiáng)匯率支撐下脈沖行情仍在延續(xù)，但仍需留一份清醒。短期關(guān)注月底政治局會(huì)議在需求側(cè)的政策，同時(shí)謹(jǐn)慎關(guān)注來自海外的流動(dòng)性壓力。建議中長期繼續(xù)擁抱反脆弱的“中特估”+“科特估”安全資產(chǎn)，短期繼續(xù)增配“科特估”—①即期凈資產(chǎn)（本金）確定性的“中特估”（黃金/銀行/資源/公用）+②未來現(xiàn)金流（利息）確定性的“科特估”（國產(chǎn)AI算力）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際環(huán)境變化，產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)進(jìn)步節(jié)奏不及預(yù)期等。