>> 華西證券-信用周觀察系列：信用債哪些品種或較快修復-250728
| 上傳日期： |
2025/7/28 |
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| 1256KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜丹,黃佳苗,錢青靜 |
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7月21-25日，股票和商品市場走強，債市大幅調(diào)整，信用債呈現(xiàn)出脆弱性，主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，理財預防性贖回基金，導致基金在二級市場拋售信用債。基金在24日凈賣出信用債87億元，25日凈賣出規(guī)模擴大至191億元。第二，信用債成交活躍度下降，且買盤情緒驟降。7月21-25日信用債日均成交筆數(shù)為1497筆，相比7月1-18日的日均成交筆數(shù)1704筆減少12%。與此同時，信用債TKN成交占比驟降至65%以下，24日TKN成交占比更是低至45%。第三，信用利差走擴，前期被“超買”的科創(chuàng)債成分券調(diào)整幅度更大，制約科創(chuàng)債ETF規(guī)模增長。7月21日科創(chuàng)債ETF規(guī)模增長36億元，22-25日規(guī)模增長合計僅16億元。
信用債行情波動加大的原因在于，收益率和信用利差均處于低位，票息對估值波動的兜底作用弱化。債市調(diào)整疊加資金面收斂，理財預防性贖回基金導致信用債拋壓。值得注意的是，央行對資金面的呵護態(tài)度沒有改變，7月24日資金價格大幅攀升后，尾盤央行超額續(xù)作MLF，凈投放1000億元，25日早盤逆回購大額凈投放6018億元，彰顯央行呵護資金面的態(tài)度。
接下來，資金面在央行呵護及月初季節(jié)性寬松的帶動下或迎來修復，進而推動信用債修復。哪些品種修復速度可能較快？我們從信用債品種性價比和流動性兩個角度觀察。
調(diào)整之后，信用利差整體仍處于低位。截至7月25日，除了中票高評級10Y信用利差仍高于均值-1倍標準差12-14bp，其余期限信用利差普遍處于均值-1倍標準差附近，其中1Y信用利差已經(jīng)低于均值-1倍標準差1-5bp，3Y信用利差大多低于均值-1倍標準差1-3bp。
為了應對潛在的估值波動風險，機構或更青睞流動性較好的信用債品種。我們重點關注在調(diào)整階段，仍保持較高成交活躍度的品種。7月21-25日債市調(diào)整階段，相比7月1-18日，城投債成交呈現(xiàn)縮久期特征，1年以內(nèi)成交占比明顯上升，而5年以上成交占比僅4.23%（下降1.1pct）。AA(2)仍保持較高的成交活躍度，AA(2) 1年以內(nèi)、2-3年和3-5年成交占比均有不同幅度的上升；AA+ 2-3年、3-5年成交占比分別上升1.15pct、0.26pct至4.08%、4.60%。產(chǎn)業(yè)債成交則呈現(xiàn)評級上升趨勢，AAA成交占比上升4.17pct至59.23%高位，其中AAA 3-5年活躍度明顯上升，成交占比由10.11%上升至18.65%。
綜合來看，城投債1年以內(nèi)品種、AA(2) 2-3年、AA+ 3-5年，以及產(chǎn)業(yè)債AAA 2-3年、3-5年品種在調(diào)整階段成交活躍度較高，并且平均成交高估值幅度較大，其估值修復機會值得關注。5年以上長久期品種在調(diào)整階段流動性萎縮，反映其需求力量不足，之后估值波動風險可能加大。
此外，銀行資本債方面，7月21-25日收益率全線上行7-14bp，信用利差走擴，其中1年二級資本債和5年中小行永續(xù)債相對抗跌，利差走擴幅度均在3bp以內(nèi)，而2年銀行資本債和5年AA+及以下二級資本債信用利差則走擴6-8bp。
策略層面，超調(diào)后都是機會。綜合資金面、贖回壓力、風險偏好，債市可能已經(jīng)扛過了最難的時候，調(diào)整之后有性價比的票息品種或更受益。與此同時，7月上旬以來銀行資本債也慢慢跌出了性價比，4-5年大行資本債收益率已升至2.05%左右，信用利差壓縮空間也在擴大。因此，上周保險機構在加大配置力度，7月21-25日凈買入其他類債券（主要是銀行資本債）80億元，周度凈買入規(guī)模在年內(nèi)靠前，可能意味著當前大行資本債2%左右的收益率對于保險機構而言有一定性價比，有利于后續(xù)銀行資本債企穩(wěn)。
短久期下沉的性價比提升，3年AA和2年AA-銀行資本債或是當前相對占優(yōu)的選擇。截至7月25日，3年AA銀行資本債收益率在2.02%-2.07%之間，信用利差距離2024年1/4分位數(shù)值還有5-6bp；2年AA銀行資本債收益率在2.07%-2.18%之間，比2024年低點還高12bp。
風險提示：貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整；流動性出現(xiàn)超預期變化；信用風險超預期。
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