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增量險(xiǎn)資持續(xù)配置銀行股，F(xiàn)VOCI股票投資及長股試點(diǎn)均有增配空間
　　本輪銀行股持續(xù)上漲行情源于資金面驅(qū)動，市場關(guān)注險(xiǎn)資增配銀行股的原因及空間。當(dāng)前保險(xiǎn)資金配置銀行股主要有兩種形式：第一、險(xiǎn)資于二級市場逐步增持，部分增持至觸發(fā)舉牌，且主要集中在H股，或源于港股市場高股息、低成本及稅收三方面優(yōu)勢；第二、納入長期股權(quán)投資管理并以權(quán)益法核算，此時(shí)賬面價(jià)值不因股價(jià)波動直接變化，伴隨政策支持長期股票投資試點(diǎn)擴(kuò)容，未來試點(diǎn)基金長期增配銀行股仍具可行性。
　　五因素驅(qū)動險(xiǎn)資增配紅利資產(chǎn)，銀行板塊高股息特征受益
　　第一、資產(chǎn)收益率下行期間預(yù)定利率同步調(diào)降，但保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債成本仍呈剛性，故有增配高股息提升收益訴求；第二、償二代規(guī)則優(yōu)化及延期緩解資本壓力，提升險(xiǎn)企增配權(quán)益空間；第三、保險(xiǎn)資金運(yùn)用量、效同步提升，權(quán)益投資比例上調(diào)打開配置空間；第四、新金融工具準(zhǔn)則實(shí)施加劇險(xiǎn)企利潤波動，推動險(xiǎn)企增配高股息標(biāo)的至FVOCI賬戶穩(wěn)定利潤；第五、考核方案優(yōu)化后險(xiǎn)企更注重長期收益率，與長期持有高股息投資策略更加適配。
　　負(fù)債、產(chǎn)品、資產(chǎn)端邊際變化或?qū)е码U(xiǎn)資減配銀行股
　　負(fù)債端：由于預(yù)定利率下調(diào)有效降低新單負(fù)債成本，若債券收益率持續(xù)回調(diào)固收資產(chǎn)將更具配置價(jià)值，或分流高股息配置資金；產(chǎn)品端：傳統(tǒng)險(xiǎn)主要配置固收類資產(chǎn)，而分紅險(xiǎn)產(chǎn)品配置高股息標(biāo)的傾向更高，2024年以來分紅險(xiǎn)產(chǎn)品銷售持續(xù)修復(fù)，若未來保費(fèi)回落，或代表配置高股息增量資金延續(xù)性欠佳；資產(chǎn)端：投資者對銀行板塊股價(jià)表現(xiàn)或有較強(qiáng)預(yù)期，但銀行業(yè)績兌現(xiàn)壓力較大，若2025Q2業(yè)績進(jìn)一步下行或引起股價(jià)回調(diào)，險(xiǎn)企償付能力階段性承壓。
　　投資策略：把握板塊輪動效應(yīng)，關(guān)注PB-ROE曲線演變
　　當(dāng)前PB-ROE曲線斜率較前期平坦化，曲線擬合優(yōu)度偏弱，背后邏輯在于估值驅(qū)動由前期基本面因子向股息邏輯切換。曲線的演變代表當(dāng)前銀行股估值仍以紅利為基礎(chǔ)，同時(shí)機(jī)構(gòu)資金偏好、配置時(shí)點(diǎn)的差異性，亦推動行情在銀行板塊間輪動。此外建議從兩個(gè)角度關(guān)注市場風(fēng)險(xiǎn)：一是基于DDM模型，我們測算當(dāng)前隱含必要收益率約為5.2%，與無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差約為3.5%，未來若利差水平縮窄，無風(fēng)險(xiǎn)利率降幅打開將推動銀行PB估值進(jìn)一步提升，反之則需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)；二是基于PB-ROE曲線平坦化的特征，關(guān)注高、低估值銀行間PB差，即股息邏輯下，板塊帶動個(gè)股估值提升存在邊界，高、低估值銀行間需保持合理的PB差，未來若PB差于低水平持續(xù)較長時(shí)間或意味板塊輪動失效，當(dāng)高估值銀行“漲不動”時(shí)或代表銀行板塊行情結(jié)束。
　　基于組合配置的策略，我們推薦標(biāo)的仍延續(xù)前期紅利邏輯：1、零售風(fēng)險(xiǎn)可控，撥備調(diào)節(jié)盈利能力突出的國有行；2、安全邊際高、存量風(fēng)險(xiǎn)有出清跡象的股份行；3、盈利增長有空間，撥備反哺能力強(qiáng)的城、農(nóng)商行，推薦中信銀行，受益標(biāo)的建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、江蘇銀行、杭州銀行、渝農(nóng)商行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、房價(jià)下降超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)不確定性外溢。