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一超一強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局確立，商業(yè)化仍有進(jìn)步空間
　　后版權(quán)時(shí)代國(guó)內(nèi)音樂(lè)行業(yè)形成“一超一強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局，云音樂(lè)與騰訊音樂(lè)領(lǐng)跑?chē)?guó)內(nèi)音樂(lè)平臺(tái)市場(chǎng)。高昂的版權(quán)內(nèi)容成本造就頭部平臺(tái)內(nèi)容厚度，用戶(hù)逐步向頭部平臺(tái)聚攏。Z世代人群為主要音樂(lè)用戶(hù)群體，據(jù)騰訊音樂(lè)研究院統(tǒng)計(jì)，約78.5%的Z世代有每天聽(tīng)音樂(lè)習(xí)慣，同時(shí)Z世代消費(fèi)決策自由度高，付費(fèi)意識(shí)強(qiáng)。另外，云音樂(lè)付費(fèi)墻比例較低，付費(fèi)用戶(hù)轉(zhuǎn)化拉動(dòng)潛力大。據(jù)海豚投研統(tǒng)計(jì)，2024年，騰訊音樂(lè)旗下產(chǎn)品Q(chēng)Q音樂(lè)和酷狗音樂(lè)付費(fèi)墻比例為50%-70%。網(wǎng)易云音樂(lè)付費(fèi)墻比例約為34%。付費(fèi)墻的提升拉動(dòng)了付費(fèi)用戶(hù)轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步打開(kāi)商業(yè)化空間。
　　社區(qū)生態(tài)彰顯差異化布局，UGC打造多元化內(nèi)容
　　網(wǎng)易云音樂(lè)擁有優(yōu)質(zhì)的音樂(lè)社區(qū)，社交內(nèi)容符合年輕用戶(hù)需求。功能上，網(wǎng)易云音樂(lè)擁有每日推薦、私人漫游、私人雷達(dá)、樂(lè)評(píng)、私人FM等功能。另外，獨(dú)立音樂(lè)人是云音樂(lè)UGC主要內(nèi)容支撐點(diǎn)，平臺(tái)扶持實(shí)現(xiàn)雙向獲益。在音樂(lè)人扶持方面，網(wǎng)易云音樂(lè)具有健全的音樂(lè)人培養(yǎng)體系，助力差異化內(nèi)容孵化。2018年網(wǎng)易云推出“云梯計(jì)劃”，針對(duì)音樂(lè)人進(jìn)行多元化扶持計(jì)劃，具體模式包含收入、流量及功能服務(wù)等多個(gè)方面。2025年7月，網(wǎng)易云音樂(lè)推出“BEATSOUL激勵(lì)計(jì)劃”，執(zhí)行“播放分成+云梯激勵(lì)+年度獎(jiǎng)金”三重支持體系。優(yōu)質(zhì)的UGC內(nèi)容和社區(qū)環(huán)境反饋到用戶(hù)付費(fèi)率，使得云音樂(lè)的用戶(hù)付費(fèi)率整體好于騰訊音樂(lè)。
　　投資建議
　　云音樂(lè)2025E/ 2026E/ 2027E收入分別為82.2/89.2/97.5億元，對(duì)應(yīng)yoy為3.4%/ 8.4%/ 9.4%，Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為18.1/ 21.0/23.8億元，對(duì)應(yīng)yoy為6.2%/ 16.2%/ 13.5%，對(duì)應(yīng)PE為29.4/ 25.3/22.3。公司為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的音樂(lè)平臺(tái)，在版權(quán)內(nèi)容上與騰訊音樂(lè)差距較小，音樂(lè)社區(qū)布局打造差異化內(nèi)容，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)等；
　　內(nèi)容：版權(quán)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；版權(quán)不確定性；用戶(hù)付費(fèi)率不及預(yù)期等；其他相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。