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主要觀點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025Q2業(yè)績(jī)：
　　25Q2：營(yíng)業(yè)總收入396.50億元（+7.26%），歸母凈利潤(rùn)185.55億元（+5.25%），扣非歸母凈利潤(rùn)185.40億元（+5.23%）。
　　25H1：營(yíng)業(yè)總收入910.94億元（+9.16%），歸母凈利潤(rùn)454.03億元（+8.89%），扣非歸母凈利潤(rùn)453.90億元（+8.93%）。
　　25Q2收入符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　收入：茅臺(tái)酒穩(wěn)健系列酒下滑
　　分產(chǎn)品：25Q2茅臺(tái)酒/系列酒營(yíng)收分別同比+11.0%/-6.5%，茅臺(tái)酒占比白酒營(yíng)收同比提升2.6pct至82.6%。我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒中普飛保持穩(wěn)健，公斤裝與文創(chuàng)產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要增量；系列酒下滑主因茅臺(tái)1935基數(shù)較高，疊加茅臺(tái)1935取消計(jì)劃外打款價(jià)。
　　分渠道：25Q2直銷/批發(fā)營(yíng)收分別同比+16.5%/+1.5%，直銷占比白酒營(yíng)收同比提升3.4pct至43.3%，其中i茅臺(tái)同比-0.3%。我們預(yù)計(jì)直銷高增主因經(jīng)銷商公斤裝、非標(biāo)配額需向直營(yíng)店打款所致。
　　利潤(rùn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)擾動(dòng)+費(fèi)投力度加大
　　25Q2公司毛利率90.4%（同比-0.26pct），預(yù)計(jì)主因①公斤裝盈利能力弱于非標(biāo)且占比提升較多②系列酒中1935等產(chǎn)品貨折力度提升，兩項(xiàng)共同抵消茅臺(tái)酒占比提升影響，25Q2公司毛銷差同比-0.7pct。同期，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率各同比+0.45/-0.32/-0.05/+0.59pct，其中銷售費(fèi)率上升主因市場(chǎng)費(fèi)用增加，財(cái)務(wù)費(fèi)率上升主因存款利率下降。綜上25Q2公司歸母凈利率46.8%（同比-0.89pct）。
　　回款質(zhì)量：系列酒更為謹(jǐn)慎
　　25Q2公司“營(yíng)收+Δ合同負(fù)債”同比-2.9%，銷售收現(xiàn)同比-4.6%，均慢于營(yíng)收增速，25Q2末公司合同負(fù)債達(dá)55.1億元（同/環(huán)比-44.86/-32.81億元）。需求擾動(dòng)下，系列酒經(jīng)銷商打款意愿更為謹(jǐn)慎，茅臺(tái)經(jīng)銷商合作意愿仍然較強(qiáng)。
　　25Q2公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比-84.3%，主因財(cái)務(wù)公司吸收集團(tuán)存款減少及存放央行法定準(zhǔn)備金增加，25Q2金融類經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比-177.7%。
　　投資建議：維持“買入”
　　我們的觀點(diǎn)：
　　Q2環(huán)境激變下，公司仍保證H1營(yíng)收+9%順利實(shí)現(xiàn)，彰顯公司經(jīng)營(yíng)韌性，我們預(yù)計(jì)全年達(dá)成目標(biāo)無(wú)虞。H2展望看，產(chǎn)品端公司持續(xù)開發(fā)不同規(guī)格普飛、各類文創(chuàng)產(chǎn)品以挖掘消費(fèi)場(chǎng)景；渠道端飛天批價(jià)已回穩(wěn)1900元/瓶，疊加需求有望邊際好轉(zhuǎn)，渠道信心持續(xù)恢復(fù)。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們維持前期預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1901.3/2050.4/2183.1億元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)939.4/1020.3/1090.7億元，同比+8.9%/+8.6%/6.9%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19/17/16倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　行業(yè)景氣度不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全事件。