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投資要點
　　曹操出行：背靠吉利生態(tài)，以定制車為基石，躋身中國網約車平臺第二名
　　公司是一家由吉利集團孵化的中國頭部科技出行平臺，2024年網約車市占率5.4%，位列第二名。截至2024年底公司在31個核心城市部署3.4萬輛定制車，為中國同類車隊規(guī)模最大；網約車運營網絡覆蓋136座城市，平臺活躍車輛約150萬臺，完成GTV約170億元。
　　收入高增，盈利改善。2024年營業(yè)收入同比+37%至147億元，其中出行服務、車輛銷售、車輛租賃收入分別占93%、6%、1%，同比增長32%、657%、24%；毛利率轉正為8%，經調整凈利潤為-7.2億元，經調整EBITDA約3.8億元。
　　網約車：萬億出行市場，聚合平臺重塑一超多強格局，曹操加速輕資產擴張
　　共享出行市場高速發(fā)展，聚合平臺推動流量分散化重塑行業(yè)格局，曹操出行借力突圍。弗若斯特沙利文預計，2024-2029年中國共享出行市場規(guī)模將從3444億元增長至8042億元，對應CAGR為18.5%。擁有流量優(yōu)勢與互聯(lián)網技術優(yōu)勢的聚合平臺崛起，推動共享出行市場從單一參與者主導轉變?yōu)榱髁砍掷m(xù)分散化的市場，2019-2024年聚合平臺網約車訂單占比從7%上升至31%，預計到2029年將提升至54%。行業(yè)一超多強格局穩(wěn)固，2024年TOP5市場份額合計86%，僅滴滴出行、花小豬打車、曹操出行、T3出行APP月活規(guī)模超過200萬。
　　以定制車為基石構筑成本壁壘，規(guī)模效益下2024年網約車業(yè)務毛利率轉正。背靠吉利產業(yè)鏈，公司推出TCO更低、換電體系效率更高、乘客體驗更舒適的定制車型，并提供全面車服解決方案，定制車TCO較典型純電動汽車低36%，構筑運營成本壁壘。截至2024年末，公司已部署3.4萬輛定制車，并計劃進一步擴張至5萬輛左右。在保證司機凈收入的基礎上，隨著市場成熟度提升，有望收窄補貼力度、提升平臺利潤。2024年公司網約車業(yè)務毛利率8.1%，規(guī)模效益下盈利能力有望持續(xù)改善。
　　輕資產模式大舉開城擴份額，定制車銷售規(guī)模有望協(xié)同高增。公司采取“直營+加盟”混合模式打造網約車運力平臺，加速新開城步伐攻城略地，2024年公司運營網絡覆蓋136個城市，同比增加85城，并計劃2025年新開200城。公司計劃25-27年分別對外銷售1.5-3.2、2.5-4.5、4-6萬輛曹操60定制車，若完成銷售計劃下限，2027年車輛銷售收入將達到40億元，按照2024年毛利率5.4%計算，對應毛利約2.2億元，較24年增長363%。
　　Robotaxi三位一體生態(tài)閉環(huán)雛形已成：定制車+智能駕駛+出行平臺
　　Robotaxi出行服務、技術服務、車輛銷售及維修市場增長潛力巨大。根據(jù)弗若斯特沙利文預計，中國Robotaxi商業(yè)化運營有望于2026年落地，到2030年中國Robotaxi出行市場規(guī)模將增長至近0.5萬億元，到2035年將攀升至1.6萬億元；到2035年，中國Robotaxi車輛銷售規(guī)模將增長至約4692億元。
　　自動駕駛政策密集落地，中國Robotaxi商業(yè)化節(jié)奏提速。2025年8月起《自動駕駛汽車道路測試與示范應用管理辦法（2025修訂版）》正式實施，首次允許L4級自動駕駛車輛在上海、廣州、深圳、重慶、杭州5個試點城市開展全域商業(yè)化載客和載貨運營服務，并取消了“安全員強制隨車值守”的硬性要求，標志著中國自動駕駛技術從封閉測試場走向大規(guī)模商業(yè)化落地的新階段。
　　未來新引擎：開啟Robotaxi蘇杭試點，國內首個“定制車+智能駕駛+出行平臺”Robotaxi閉環(huán)生態(tài)雛形已成。2025年2月“曹操智行”自動駕駛平臺上線，搭載吉利“千里浩瀚”自動駕駛解決方案，在蘇州、杭州開啟Robotaxi服務試點。依托吉利生態(tài)優(yōu)勢，公司計劃于2026年底前推出兼顧成本與體驗的L4級Robotaxi定制車型，預計TCO將大幅低于行業(yè)同類產品。當中國Robotaxi政策與產品較為成熟時，公司將有序拓展更多核心城市的商業(yè)化運營，成為未來發(fā)展新引擎。
　　盈利預測與估值
　　預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為197、256、300億元，同比分別+34%、+30%、+17%；歸母凈利潤分別為-7.1、-3.1、0.3億元，EBIT分別為-3.8、0.2、3.5億元，EBITDA分別為4.3、8.6、12.7億元。公司為2025年6月25日港股上市的新股，以2025年8月11日收盤價計算，2025-2027年市銷率分別為1.4、1.1、0.9倍。公司網約車業(yè)務份額持續(xù)提升、盈利能力持續(xù)改善，車輛銷售業(yè)務規(guī)模高速增長，我們預計公司EBIT有望于2026年轉正，歸母凈利潤有望于2027年轉正。此外，公司加速布局Robotaxi業(yè)務，打開中長期想象空間。考慮市銷率估值法，給予公司2026年2倍PS，對應目標市值562億港元，目標股價103.17港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風險提示
　　需求不及預期，行業(yè)競爭加劇，Robotaxi商業(yè)化落地不及預期。