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毛利率同比提升，經調整營業(yè)利潤大增，看好核心主業(yè)，維持“買入”評級
　　2025H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入38.3億元（同比-6%），歸母凈利潤18.9億元（同比+ 132.8%），經調整營業(yè)利潤9.1億元（同比+35%），經調整凈利潤19.5億元（同比+121%），毛利率為36.4%（2024H1為35%），利潤大增主要系公司2025H1確認遞延所得稅抵免8.5億元并縮減廣告費用?；?025H1確認大額遞延所得稅抵免，我們上調2025-2027年業(yè)績預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為29.5/24.5/29.5（前值為18.1/20.1/22.2）億元，當前股價對應PE分別為18.2/21.9/18.3倍，我們看好訂閱會員數(shù)穩(wěn)健增長，規(guī)模效應釋放驅動毛利率不斷提升，打開在線音樂業(yè)務成長空間，維持“買入”評級。
　　聚焦核心音樂業(yè)務，會員訂閱收入穩(wěn)健增長，推動長效發(fā)展
　　公司持續(xù)增強以音樂為核心的變現(xiàn)能力，2025H1公司在線音樂收入29.7億元（同比+15.9%），其中會員訂閱服務收入24.7億元（同比+15.2%），主要系公司不斷提升用戶體驗、升級會員權益及豐富音樂社區(qū)內容，月活用戶數(shù)、月付費用戶數(shù)穩(wěn)定增長，日活用戶/月活用戶比例穩(wěn)居30%以上，用戶聽歌時長增加。社交娛樂服務及其他收入8.6億元（同比-43.1%），主要系公司審慎經營社交娛樂業(yè)務，聚焦核心在線音樂業(yè)務、持續(xù)優(yōu)化業(yè)務結構。
　　不斷豐富音樂版權，提升用戶體驗，疊加AI賦能，拓展變現(xiàn)空間
　　公司持續(xù)擴充音樂儲備，與RBW和StarShip娛樂等流行K-Pop廠牌達成版權協(xié)議，發(fā)力說唱、日本ACG及歐美音樂等受歡迎音樂品類，并持續(xù)強化獨立音樂人生態(tài)，截至2025年6月，平臺注冊獨立音樂人81.9萬名（同比+11.9%），上傳曲目約480萬首（同比+33.3%），自制工作室致力于打造精品內容，產出《兩難》、《莫愁鄉(xiāng)》等多首熱門歌曲，近期在平臺上線AI音樂人身份賦能音樂創(chuàng)作，豐富平臺內容。此外，公司精簡網易云音樂App界面，推出“神光播放器”等創(chuàng)新功能，不斷升級垂直專區(qū)體驗，廣受用戶好評，借助DeepSeek推出“解讀聽歌品味”活動，或進一步打開用戶付費空間。
　　風險提示：用戶規(guī)模增長及付費率提升不及預期，行業(yè)競爭加劇等。