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供給端看：全球高端幕墻供給大幅優(yōu)化，江河集團(tuán)等確立領(lǐng)軍地位。通過(guò)跟蹤境內(nèi)外幕墻主要企業(yè)近況，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)多年競(jìng)爭(zhēng)，大部分幕墻公司規(guī)模仍小，且部分被兼并收購(gòu)。當(dāng)前高端幕墻市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)情況已明顯減少，行業(yè)出清特征較為明顯，供給大幅優(yōu)化，其中江河集團(tuán)確立全球高端幕墻領(lǐng)軍地位（在國(guó)內(nèi)已連續(xù)7年穩(wěn)居建筑裝飾百?gòu)?qiáng)企業(yè)幕墻類榜首）。我們對(duì)比國(guó)內(nèi)五家龍頭幕墻公司：1）江河集團(tuán)以境內(nèi)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，持續(xù)開(kāi)拓全球業(yè)務(wù)，品牌、技術(shù)、渠道、產(chǎn)能、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)突出；2）中國(guó)建筑興業(yè)以中國(guó)港澳業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)開(kāi)拓全球業(yè)務(wù)，在業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⒂芰Φ确矫婢邆鋬?yōu)勢(shì)；3）遠(yuǎn)大中國(guó)業(yè)務(wù)廣泛分布全球，品牌、技術(shù)、渠道、產(chǎn)能等優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，但規(guī)模已收縮至較??；4）亞廈幕墻主要聚焦國(guó)內(nèi)，品牌實(shí)力突出，營(yíng)收穩(wěn)步擴(kuò)張；5）方大集團(tuán)立足國(guó)內(nèi)，技術(shù)、產(chǎn)能等優(yōu)勢(shì)突出，同時(shí)積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，海外占比呈提升趨勢(shì)。
　　需求端看：境內(nèi)市占率向龍頭集中，境外需求景氣度高。境內(nèi)看，2022年我國(guó)建筑幕墻總產(chǎn)值4788億元，同降8.5%。近年來(lái)受到公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)、地產(chǎn)下行、經(jīng)濟(jì)承壓等多重因素沖擊，我國(guó)建筑幕墻行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)整體呈收縮趨勢(shì)。我國(guó)幕墻龍頭通過(guò)發(fā)揮龍頭優(yōu)勢(shì)，有望穩(wěn)步提升市占率，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)業(yè)務(wù)高質(zhì)量穩(wěn)健發(fā)展。境外看，沙特和阿聯(lián)酋受益于中東系列地區(qū)沖突下富人遷移需求、當(dāng)?shù)貙捤傻木恿粽?、以及其中長(zhǎng)期系列投資規(guī)劃（如沙特2030愿景和未來(lái)10年系列全球性賽事活動(dòng)），幕墻建設(shè)需求有望持續(xù)旺盛（測(cè)算沙特/阿聯(lián)酋2023年幕墻規(guī)模約506/336億元）；東南亞經(jīng)濟(jì)持續(xù)展現(xiàn)韌性與活力，制造業(yè)與基建中長(zhǎng)期投資計(jì)劃較多，驅(qū)動(dòng)幕墻建設(shè)需求有望持續(xù)釋放；中國(guó)港澳中香港有望重點(diǎn)受益于北部都會(huì)區(qū)開(kāi)發(fā)，澳門則有望受益新一輪博彩業(yè)批給周期，相關(guān)場(chǎng)所翻新需求持續(xù)釋放（測(cè)算2023年香港幕墻規(guī)模約225億港元，澳門約26億澳元）。
　　江河集團(tuán)：海外快速擴(kuò)張+境內(nèi)高質(zhì)量平穩(wěn)，產(chǎn)品平臺(tái)化打造成長(zhǎng)新動(dòng)能。公司作為全球幕墻競(jìng)爭(zhēng)龍頭，技術(shù)、制造、品牌優(yōu)勢(shì)突出。海外看，公司已深入布局港澳、新加坡、馬來(lái)西亞、印尼、沙特、迪拜、泰國(guó)、越南等地，2024年海外訂單同比大增57%，占比升至28%，深化出海戰(zhàn)略成效顯著。其中公司中東地區(qū)2024年新簽訂單6億元，2025年至今已簽單26億元，超額完成年初20億的簽單目標(biāo)，因此近期公司將中東簽單目標(biāo)上調(diào)至40億。公司近年來(lái)海外毛利率持續(xù)高于境內(nèi)，海外開(kāi)拓有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)提速。境內(nèi)看，預(yù)計(jì)公司將依托幕墻龍頭優(yōu)勢(shì)，聚焦現(xiàn)金流好的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，驅(qū)動(dòng)境內(nèi)業(yè)務(wù)高質(zhì)量平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)。產(chǎn)品平臺(tái)化方面，當(dāng)前公司針對(duì)幕墻產(chǎn)品、異型光伏組件產(chǎn)品，面向美洲、歐洲、澳洲等發(fā)達(dá)國(guó)家，以及中亞等未開(kāi)展過(guò)業(yè)務(wù)的國(guó)家，積極打造以“設(shè)計(jì)+產(chǎn)品制造”為核心的定制化服務(wù)，將以前的同行競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橄嗷ベx能的合作伙伴關(guān)系，構(gòu)建公司第二業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線。今年以來(lái)產(chǎn)品平臺(tái)化戰(zhàn)略成效顯著，其中幕墻產(chǎn)品訂單當(dāng)前已超去年水平；BIPV異形組件已獲國(guó)際認(rèn)證，可全球銷售，Q2組件產(chǎn)線滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，訂單快速簽署中。
　　投資建議：核心推薦全球高端幕墻龍頭江河集團(tuán)，我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為6.9/7.4/7.9億元，同比增長(zhǎng)7.6%/7.3%/7.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12.4/11.6/10.8倍。公司已規(guī)劃未來(lái)2025-2027年最低分紅率80%，假設(shè)公司股息率切換為5%，則對(duì)應(yīng)公司2025-2027年市值目標(biāo)分別為110/118/126億元，市值空間29%/38%/48%。公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健，持續(xù)高分紅能力強(qiáng)，高股息具備顯著投資吸引力。此外，建議積極關(guān)注受益幕墻行業(yè)供給優(yōu)化及海外需求景氣的龍頭企業(yè)中國(guó)建筑興業(yè)、遠(yuǎn)大中國(guó)、亞廈股份、金螳螂、方大集團(tuán)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外需求下滑風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，分紅不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)及測(cè)算結(jié)果誤差風(fēng)險(xiǎn)等。