>> 國信證券-騰訊音樂(TME.US)泛音樂領域不斷擴展，ARPPU值提升順利-250818
| 上傳日期： |
2025/8/18 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
張倫可,陳淑媛 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
收入回歸雙位數(shù)增長，經(jīng)調整利潤率同比+3.5pct。25Q2，公司實現(xiàn)總收入84.4億元，同比+17.9%，環(huán)比+14.8%，在線音樂收入占比達81%。公司毛利率與經(jīng)調整利潤繼續(xù)提升，毛利率同比上升2.4pct，經(jīng)調整利潤率同比上升3.5pct。25Q2，公司毛利率44.4%，同比+2.4pct,環(huán)比+0.3pct。毛利率提升主要系：版權成本絕對值還是提升的，但是有杠桿作用，特別是包月會員的ARPPU提升帶來訂閱業(yè)務毛利率提升。我們預計25Q3毛利率環(huán)比略下降，主要系演出等線下業(yè)務的發(fā)展。在成本端和費用端持續(xù)優(yōu)化下，25Q2公司經(jīng)調整凈利潤26.4億元，同比+33%。經(jīng)調整利潤率31.3%，同比+3.5pct，環(huán)比+1pct。
訂閱業(yè)務ARPPU值提升順利，其他在線音樂業(yè)務收入增長強勁。2025Q2，在線音樂收入68.5億元，同比+26.4%，環(huán)比+18.1%。1）25Q2，公司訂閱業(yè)務收入43.8億元，同比+17.1%。25Q2，公司的在線音樂移動MAU為5.53億，同比-3.2%。在線音樂付費用戶為1.24億人，同比+6.3%；訂閱用戶環(huán)比凈增150萬，付費率達22.5%，同比+2pct。月ARPPU為11.7元，同比+9.3%，環(huán)比+2.6%。SVIP滲透率和ARPPU都展現(xiàn)出非常強勁的增長勢頭，公司通過增加更多會員權益推動SVIP發(fā)展，比如拓展周邊產(chǎn)品、演唱會優(yōu)先購票以及專輯權益等。我們測算當前SVIP在會員中占比12%，預計中期可達20-25%。在SVIP發(fā)展推動下，我們預計25年全年ARPPU值可提升1.4元(此前預期1.2元)。除此以外，公司進一步精細化運營付費人群，5月27日，QQ音樂新增“網(wǎng)賺暢聽”會員模式，目前僅向少數(shù)免費模式用戶開放該模式會員訂閱入口。價格敏感型用戶可以每月付較少會員費以及看廣告解鎖會員曲庫。參考海外流媒體發(fā)展，22年奈飛首次推出含廣告的基礎套餐。奈飛分級會員體系通過精細化運營（分層定價、廣告增量、共享管控）和內容生態(tài)擴張（IP開發(fā)、直播），實現(xiàn)了用戶規(guī)模與收入的協(xié)同增長。
2）其他在線音樂收入同比增長47%。25Q2其他在線音樂業(yè)務（廣告、轉授權、數(shù)字專輯等）收入24.7億元，同比+46.9%，環(huán)比+56.2%。藝人周邊和線下演出實現(xiàn)了強勁增長。騰訊音樂為藝人操盤演唱會，今年首次操盤大型國際巡演，比如權志龍澳門演唱會等。除此以外，公司本季度廣告業(yè)務增長較好，主要系廣告中網(wǎng)賺模式不斷提量。
社交娛樂業(yè)務業(yè)務收入降幅持續(xù)收窄。25Q2，社交娛樂與其他收入15.9億元，同比-8.5%，環(huán)比+2%。
投資建議：公司龍頭地位穩(wěn)固，決定公司訂閱業(yè)務發(fā)展順利。25年以來，公司在付費滲透率提升同時發(fā)展出ARPPU值提升的第二條增長曲線。公司發(fā)展粉絲經(jīng)濟（主辦演唱會、推出Bubble、售賣明星周邊）、泛音樂（長音頻）等，不斷音樂穩(wěn)固領域龍頭地位并推動第二增長曲線發(fā)展。6月10日，騰訊音樂發(fā)布收購長音頻龍頭喜馬拉雅的公告，當前財務還未并表。此舉有望發(fā)揮長音頻和音樂的協(xié)同性，類似海外音樂龍頭Spotify，助力騰訊音樂訂閱業(yè)務ARPPU值提升順利。根據(jù)招股書喜馬拉雅23年收入61.6億元，同比+2%；調整后凈利潤2.24億元，喜馬拉雅利潤率低主要系銷售費用影響，騰訊音樂收購后有望通過獲客渠道賦能等帶來喜馬拉雅的利潤釋放。
除此以外，騰訊音樂25Q2以來布局海外。①25年5月，騰訊音樂擬入股韓國SM娛樂成為第二大股東；②25年6月底，QQ音樂正式上線“Bubble”產(chǎn)品，訂閱費用28元/月。提供的是粉絲圈的高端定制服務。在Bubble內，藝人可以為粉絲發(fā)布專屬消息，分享獨家內容。③承辦韓國藝人演唱會等。公司預計周邊和演唱會等綜合服務在未來幾年的國際化進程中會有符合預期的發(fā)展，近期有望拓展至東南亞等地區(qū)。
考慮到公司泛音樂領域積極布局，我們用海內外可比公司進行估值。海外音樂音樂龍頭Spotify25年PE估值114倍，對應PEG 2.8倍。國內泛娛樂領域大麥娛樂25年PE 34倍，對應PEG 0.6倍。估值切換至26年，考慮到騰訊音樂龍頭地位穩(wěn)固，泛音樂領域拓展性強，給予騰訊音樂音樂1.6-1.7xPEG，對應26年30-32xPE，對應ADS股價27.1-28.9美元，上調幅度66-71%。維持“優(yōu)于大市”評級。
風險提示：政策風險；成本增加的風險；直播、飯圈的監(jiān)管風險等。
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