>> 申萬宏源-曹操出行(2643.HK)網(wǎng)約車運營扭虧在即，Robotaxi貢獻高成長性及期權屬性-250819
| 上傳日期： |
2025/8/20 |
大小： |
3061KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
閆海,戴文杰,王晨鑒 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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吉利集團旗下共享出行平臺。公司由吉利控股集團孵化，致力于打造新能源汽車共享生態(tài)。當前業(yè)務涵蓋出行服務、車輛銷售、車輛租賃。
共享出行行業(yè)高速增長，公司市占率第二且持續(xù)增長。中國共享出行行業(yè)處于高增長通道，弗若斯特沙利文預測2025-2029年市場規(guī)模復合增速17%。曹操出行2024年市占率5.4%，基本盤為消費力強勁的一二線城市，近年通過補貼快速開拓下沉市場，GTV增速高于行業(yè)平均，且差異化服務提升用戶粘性，實現(xiàn)快速高質(zhì)量擴張。
運營全國最大定制化網(wǎng)約車車隊，優(yōu)質(zhì)體驗與高效成本管控并行。公司以定制車戰(zhàn)略構建競爭壁壘，楓葉80V、曹操60兩款定制車型的TCO （全生命周期成本）較典型純電動汽車低33%、40%，2024年定制車GTV占比達25%，3.4萬輛定制車隊規(guī)模居行業(yè)首位。
新城補貼力度退坡，助力業(yè)績扭虧。新城開拓采用“前期補貼滲透+后期退坡優(yōu)化”策略，2024年新增85座城市，多座城市6個月內(nèi)滲透率提升至5-10%，單城盈虧平衡周期縮短。當前新城補貼比例明顯高于可比城市，我們預計公司補貼在滲透率提升后將逐步退坡，助力業(yè)績改善。
布局Robotaxi實現(xiàn)吉利生態(tài)圈閉環(huán)，Robotaxi遠期利潤空間巨大。公司2025年推出“曹操智行”平臺，首批車輛基于吉利SEA浩瀚架構改制領克Z10車型，搭載"千里浩瀚"Robotaxi解決方案，已在蘇杭試點Robotaxi服務，并計劃于2026年底推出L4級定制車型。伴隨智駕系統(tǒng)上線，吉利內(nèi)部已形成“技術研發(fā)-車輛制造-場景運營”的閉環(huán)生態(tài)，可規(guī)避產(chǎn)業(yè)鏈卡脖子風險，商業(yè)模式優(yōu)于國內(nèi)同行。初步估測遠期（2030年）Robotaxi毛利率有望突破40%，單車凈利潤有望達4.5萬元/年。Robotaxi利潤空間遠高于傳統(tǒng)網(wǎng)約車主因該模式下司機費用（2024占公司營收的73%）大幅減少，具有高成長性與期權屬性。
首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司2025-2027歸母凈利潤為-10.5、-0.8、7.3億元，對應歸母凈利率-5%、0%、2%，此預測對應2026年EBIT轉(zhuǎn)正，2027年EBITMargin與滴滴25Q1水平相當。采用FCFF絕對估值算得公司當前目標市值為428億人民幣（469億港元），對應21%上行空間。Robotaxi業(yè)務貢獻高成長性及期權屬性，潛在利潤彈性值得關注。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：高度依賴聚合平臺風險，Robotaxi進展不及預期風險，新城爬坡速度低于預期風險
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