>> 銀河證券-策略研究專題報告：“十五五”規(guī)劃展望系列：反內(nèi)卷中尋投資機會-250820
| 上傳日期： |
2025/8/20 |
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| 12065KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊超,王雪瑩,周美麗 |
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核心觀點：
“十五五”時期為什么要關(guān)注反內(nèi)卷？一段時期以來，無序擴張、低價競爭的內(nèi)卷，已經(jīng)成為國內(nèi)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中亟需解決的問題。同時，地方政府招商引資競爭加劇，在產(chǎn)業(yè)布局上重復(fù)投資，也助長了“內(nèi)卷式”競爭格局。我國工業(yè)產(chǎn)能利用率自2021年以來處于下滑區(qū)間，截至2025年7月，PPI已連續(xù)34個月同比為負。反內(nèi)卷成為宏觀調(diào)控的新抓手，通過推進產(chǎn)能治理、防止惡性競爭，為物價水平逐步回歸合理區(qū)間創(chuàng)造有利條件。同時，這一過程也倒逼企業(yè)跳出低端競爭陷阱，為經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長注入持久動力。展望“十五五”時期，反內(nèi)卷政策將保持延續(xù)性，并在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進一步深化。
供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與反內(nèi)卷對比：兩輪政策出臺的背景是國內(nèi)經(jīng)濟面臨工業(yè)品價格持續(xù)下行、工業(yè)產(chǎn)能利用率走低等共性挑戰(zhàn)。二者均致力于解決經(jīng)濟發(fā)展過程中的結(jié)構(gòu)性問題，提升產(chǎn)業(yè)長遠競爭力。從政策內(nèi)容來看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，“去產(chǎn)能”作為首要任務(wù)，聚焦解決傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩問題。而本輪反內(nèi)卷面臨的問題更為復(fù)雜，在強調(diào)重點行業(yè)產(chǎn)能治理的同時，注重治理企業(yè)低價無序競爭現(xiàn)狀，規(guī)范行業(yè)競爭秩序。從覆蓋范圍來看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革聚焦于上中游的鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)，央國企占比較高。而本輪反內(nèi)卷涉及范圍更加廣泛，不僅覆蓋鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃玻纖、工程機械、造紙、生豬養(yǎng)殖等傳統(tǒng)行業(yè)，還包括光伏設(shè)備、電池、新能源汽車、快遞等新興產(chǎn)業(yè)。
供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革行情復(fù)盤：上一輪供給側(cè)改革有效提振了煤炭、鋼鐵行情。此外，復(fù)盤發(fā)現(xiàn)煤炭、鋼鐵指數(shù)收盤價與其他財務(wù)指標之間也存在較強的相關(guān)性。（1）營收增速拐點領(lǐng)先于指數(shù)收盤價拐點，領(lǐng)先時間約1-2個季度；（2）指數(shù)收盤價與大宗商品價格走勢高度同步，而指數(shù)收盤價拐點領(lǐng)先于毛利率(TTM)拐點，領(lǐng)先時間約1-3個季度；（3）毛利率(TTM)拐點略微領(lǐng)先于ROE(TTM)拐點，毛利率(TTM)拐點、ROE (TTM)拐點均略微領(lǐng)先于固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TTM)；（4）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TTM)拐點領(lǐng)先于CAPEX(TTM)同比增速拐點。此外，隨著時間推移，各指標拐點出現(xiàn)的時間越來越接近，各指標同步率越來越高。
反內(nèi)卷相關(guān)板塊行情展望：（1）2025年7月以來，反內(nèi)卷板塊涉及的大宗商品價格多數(shù)上漲，直接驅(qū)動板塊指數(shù)行情。7月1日-8月15日，滬深300指數(shù)上漲6.76%，而鋼鐵、水泥、玻璃玻纖、工程機械、光伏設(shè)備、能源金屬、工業(yè)金屬等均漲超10%；此外，裝修建材、電池也跑贏滬深300指數(shù)。（2）交易擁擠度：受反內(nèi)卷政策影響，2025年7月中上旬，煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃玻纖、裝修建材、建筑裝飾、工程機械、光伏設(shè)備、電池等板塊成交額占全A指數(shù)成交額比例顯著提升。但7月下旬以來，上述板塊成交額占比陸續(xù)沖高回落。（3）短期內(nèi)，隨著一系列旨在緩解行業(yè)內(nèi)卷的政策密集出臺，市場對相關(guān)板塊的業(yè)績改善預(yù)期迅速升溫，大量資金涌入，交投活躍度快速攀升，反內(nèi)卷板塊估值明顯提升。中長期來看，反內(nèi)卷政策通過提高毛利率、產(chǎn)能利用率促進業(yè)績改善，提升相關(guān)板塊中長期投資價值。
風險提示：國內(nèi)政策力度及效果不及預(yù)期風險；海外降息不及預(yù)期風險；市場情緒不穩(wěn)定風險。
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